销量有韧性，成本上涨致盈利承压

    2021 年营收/归母净利/扣非归母净利45.4/6.1/5.0 亿元，同比+6.8%/+7.4%/-4.6%，同前次快报基本一致，非经常损益1.1 亿元主要为政府补助及中山珠啤的土地补偿款； 21Q4 营收/ 归母净利/ 扣非归母净利8.2/0.17/0.001 亿，同比+10.4%/-74.1%/-99.85%。21 年啤酒量升价跌（销量/吨价同比+6.4%/-0.7%），销量有韧性，结构持续升级之下（高档产品收入占比同比+5.1pct），我们判断吨价微降系产品推广及渠道开拓下货折增加；原材料价格上涨致21 年盈利承压，毛利率/扣非净利率同比-5.2/-1.3pct。

    我们预计22-24 年EPS 0.30/0.35/0.39 元，参考可比公司22 年平均PE 38x（Wind 一致预期），考虑公司21-23 年净利润CAGR（10%）低于可比均值（27%），给予估值折价，给予其22 年30x PE，目标价9.00 元，“增持”。

    高端产品增长强劲，渠道及产品投放下吨价平稳2021 年啤酒/酵母饲料/包材/租赁餐饮服务收入42.9/0.3/0.1/0.7 亿，同比+5.7%/+16.5%/+15.8%/+28.0%，白酒收入0.3 亿。啤酒销量127.6 万吨，同比+6.4%，具有韧性。分档次，21 年高档/中档/大众啤酒营收25.1/15.1/2.7亿元，同比+15.8%/+0.4%/-30.9%，纯生/罐装销量占比44.9%/32.2%，同比+4.1/+0.8pct，97 纯生销量15.7 万吨，同比+103.18%，结构升级持续，啤酒吨价同比-0.7%，我们判断结构升级之下略降系公司为拓展高档产品及餐饮渠道给予较高折扣所致；分渠道，21 年公司普通/商超/夜场/电商营收40.9/0.8/0.9/0.3 亿元，同比+5.3%/+0.9%/+18.8/+35.0%，电商增速较快。

    成本上涨致盈利能力承压，资产处置增厚利润

    2021 年公司实现毛利率45.0%，同比-5.2pct，其中啤酒吨价/吨成本同比-0.7%/+9.7%，毛利率承压系：1）促销费用折减下吨价微降；2）原材料价格上涨下成本压力大。费用端，2021 年公司销售/管理费用率15.5%/7.8%，同比-2.0/-0.6pct，费用投放表现平稳，资产处置收益0.56 亿元（主要系中山珠啤土地征收补偿款，占收入的1.2%）增厚利润，归母净利率同比+0.1pct至13.5%，成本压力下扣非归母净利率同比-1.3pct 至11.0%。21Q4 公司毛利率/销售/管理费用率同比-17.7/-8.2/+1.6pct，我们判断毛利率下滑较多系公司成本确认节奏原因所致，扣非净利率同比-11.0pct。

    立足华南，升级持续，维持“增持”评级

    考虑22 年疫情扰动及成本压力恢复低于预期，我们下调盈利预测，预计22-23 EPS 为0.30/0.35 元（前次0.35/0.38 元），引入24 年EPS 预测0.39元，目标价9.00 元（前值11.10 元），“增持”。

    风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。