事件：公司发布2021 年报。2021 年公司实现营业收入45.4 亿元，同比+6.8%，实现销量127.6 万吨，其中销量/吨价分别同比+6.4%/+0.4%；实现归母净利润6.1 亿元，同比+7.4%；实现扣非归母5.0 亿元，同比-4.6%，略高于此前业绩快报；2021Q4 单季度公司实现营收8.2 亿元，同比+10.4%，实现归母净利润0.2 亿元，同比-74.1%。

    高端化持续发力，货折影响表观吨价提高。公司持续推进产品结构高端化，高档/中档/大众化产品占比分别为58.6%/35.2%6.2%，其中高档产品占比同比提升5.1pct，产品结构优化明显，同时据年报披露，公司纯生啤酒销量占比44.9%，占比提高4.1pct，其中97 纯生实现销量15.7 万吨，同比增长103.2%，公司整体罐化率提升0.8pct 至32.19%，高端化亮眼。作为啤酒行业内吨价与公司盈利能力领先的企业，公司近年在产品端持续发力，年内优化7 个产品的同时推新9 款，在多细分品类积极布局尝试。

    成本压力延续，毛利率仍有承压。2021 年公司啤酒销售吨价/吨成本分别同比+0.4%/+9.7%，尽管Q4 公司实现近10 年最高Q4 单季度营收，但淡季叠加成本压力，同时在货折等销售手段的影响下，高档产品放量并未显著贡献表观毛利率， 2021 年公司整体销售毛利率为45.0%，同比-5.2pct，高端/中档产品毛利率分别下滑4.4/8.7pct 至49.7%/37.3%，表观毛利率仍有承压，未来有望持续优化。21Q4 单季度公司销售毛利率为26.0%，同比-17.7pct，预计一方面是因为淡季延续了Q3 以来的成本压力，另一方面或许与销售费用中的部分物流费归集有关，带动表观毛利率大幅下滑。

    经营效率提高与资产处置收益增厚业绩。2021 公司销售/管理/财务费用率分别同比-2.0/-0.6/-0.1pct 至15.5%/7.8%/-4.8%，经营效率持续提高，在行业整体进入“量减价增”的新时代后，公司经营效率持续提高冲抵毛利率下滑影响，公司整体扣非归母净利率同比-1.3pct 至11%，年内公司处置资产确认收益5550 万（占营收1.2%），较同期-335 万提升明显，增厚业绩

    关注高端化布局与毛利率释放潜力。公司产品结构持续优化，缓解公司成本上涨压力，同时未来有望持续提高报表端产品毛利率，公司作为行业内吨价与盈利能力均处领先地位的企业，持续深化高端产品布局，围绕“啤酒+”尝试新模式新业态，未来在产品高端化与盈利能力提高方面仍颇具看点

    盈利预测：小幅调整此前盈利预测并引入2024 年，预计2022-24 年营业收入为49.5/53.2/55.8 亿元（原为48.8/51.5 亿元），同比+9.1%/7.4%/4.9%，归母净利润分别为7.4/8.4/9.2 亿元（ 原为7.0/7.8 亿元） ， 同比+20.4%/13.7%/10.0%，当前对应PE 为23/20/18x，维持“增持”评级。

    风险提示：成本上涨超预期；疫情反复影响动销；行业竞争加剧。