3Q21 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布3Q21 业绩：3Q21 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比6.0/17.7/13.0%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利率分别同比变动-2.4/-0.6/-1.1/+1.6ppt。

    　　其中单3Q 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比0.0/9.6/-9.6%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利率分别同比变动-4.8/-0.9/-1.1/+1.6ppt。

    　　收入和归母净利润基本符合我们预期，扣非归母净利润略低于我们的预期，主因成本上涨及费用投放力度略超预期。

    　　发展趋势

    　　需求升级下高端重点单品仍维持较高增速，成本压力较大至毛利承压。按产品结构拆分看，高端啤酒整体需求持续旺盛，我们估算3Q 纯生单品增速维持高单位数增长，进而带动公司整体销量表现优于行业整体；而中低端啤酒销量受旺季局部疫情影响较大。我们认为疫情影响消退后，现饮渠道恢复及纯生等重点产品推进全国化或将带动公司销量回升。公司3Q 毛利率同比-4.8ppt，主因包材等原料成本大幅度上涨。

    　　公司费用率整体稳健，销售费用投放聚焦高端且力度不减，管理效率持续提升。考虑货折直接计入营收因素后，我们判断公司3Q 市场费用投放力度稳中略升，且重点集中于纯生等高端重点产品及餐饮渠道，从而助推公司抢占消费力更强的餐饮端市场占有率，高端化竞争力进一步提升。3Q 管理费用率同比减少-1.1ppt，费效比整体较稳健。我们预计随着明年现饮渠道开启，以及华南地区竞争的持续，销售费用率或存小幅上行空间。

    　　我们预计明年成本依然上行，行业性提价可能开启，建议关注行业性投资机会。在原材料价格持续上行与原料补库存需求下，我们预计成本上涨趋势或将延续到2022 年，行业整体或将迎来提价周期，利润将有所提振。

    　　盈利预测与估值

    　　由于局部疫情反复及消费疲软影响啤酒需求，我们下调2021/2022 年净利润7.4%/7.0%至6.37 亿元/7.49 亿元。当前股价对应2021/2022 年32.0 倍/27.2倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下移，我们下调目标价18.4%至10.20 元，对应35.5 倍2021 年市盈率和30.1 倍2022 年市盈率，较当前股价有10.9%的上行空间。

    　　风险

    　　高端竞争加剧使高端放量不及预期，费用投放力度超预期，百威渠道调整快于预期，疫情二次爆发，食品安全。