事件：公司发布2021年三季报，2101-03实现营收37.18亿元，同比+6.02%；归母净利润5.95亿元，同比+17.69%；扣非后归母净利润4.99亿元，同比+13.01%。其中2103实现营收15.01亿元，同比基本持平；归母净利润2.84亿元，同比+9.54%；扣非后归母净利润2.30亿元，同比-9.58%。

    投资要点

    纯生稳增、中低档下滑，渠道投放期吨价相对平稳。2103营收同比持平，量价拆分来看，预计21Q3销量42万吨，下滑1个多点，吨价大致在3500元/吨水平，提升1个多点。销量方面主销区广东三季度疫情、极端天气影响较小，整体销量数据好于全国性龙头公司；结构方面高端化趋势延续，其中纯生品类保持9%左右的稳健增长，但大众化下降25%左右、中档产品下降3.5%，高端产品占比进一步提升，高档放量但吨价相对平稳主要系高档酒通过货折加大在餐饮渠道的投放力度。

    成本承压，费投平稳、资产处置增加，净利率水平稳中有升。21Q1-21Q3毛利率为49.14%，同比-2.42pct，其中21Q3毛利率为51.41%，同比-4.84pct，单三季度毛利率下滑明显主要系吨价仅小幅提升但吨成本大幅下滑所致，其中2103吨价大致在3500元/吨（提升1个多点）、吨成本大致在1700元/吨（下滑9个点左右），单三季度所用原材料成本大幅上涨，预计大麦、玻瓶、铝罐等成本均明显上移。费用率方面，2103期间费用率同减1.89pct至22.84%，其中销售费用率同减0.89pct至16.76%，管理费用率同减1.06pct至6.34%，非经常性损益方面，资产处置收益0.48亿，去年同期损失0.31亿，主要系中山珠啤收到政府5000多万赔偿土地款。综合来看，21Q3净利率同增1.53pct至19.16%。

    行业提价周期下景气度延续，中期视角仍将享受行业β红利。短期来看，珠啤纯生仍处于渠道投放期，吨价提升仍需时间，同时成本压力加大使得业绩承压，但整体结构升级延续，四季度行业进入成本引导的提价周期，预计景气度持续。中期视角下，未来3年行业中档升级、高档扩容趋势不变，珠啤纯生、零度两大单品迭代升级，餐饮渠道谋求突破，十四五期间量价齐升具备高确定性。

    投资建议及盈利预测：啤酒行业已进入高端加速期，十四五期间行业β红利将持续释放，珠啤坐拥广东基地市场，纯生、零度两大单品迭代升级，餐饮渠道谋求突破，十四五期间量价齐升具备高确定性。整体来看，短期受成本压力冲击，我们下调公司2021-2023年EPS分别为0.29、0.35、0.40元/股（前次为0.31、0.37、0.43元/股），以2021年10月22日收盘价计算，对应PE分别为31.9、26.4、22.9倍。业务拆分来看，以2021年10月22日收盘后公司市值大致200亿元计算，其中文化项目预估总市值接近40亿元，则最新啤酒主业市值在160亿，预计2021-2023年EBITDA分别为8.56、9.79、11.01亿元（前次为9.18、10.41、11.62亿元），对应EV/EBITDA分别为18.7、16.3、14.5倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：食品安全风险、宏观经济风险、省外开拓不达预期风险。