事件：公司发布 2021 年中报。公司上半年公司实现营收 22.2 亿元，同比+10.5%；其中销量 62.3 万吨，同比+10.3%；实现归母净利润 3.1 亿元，同比+26.3%；扣非归母净利润 2.7 亿元，同比+43.8%。单 Q2 公司实现营收 14.4 亿元，同比-0.6%；归母净利润 2.4 亿元，同比备考口径+6.7%；扣非归母净利润 2.2 亿元，同比备考口径+10.7%。

    　　Q2 销量同比略下滑，产品结构持续改善。公司单 Q2 实现营收 14.4 亿元，同比-0.6%。其中单 Q2 实现销量 40.8 万吨，同比-1.0%，主要受到高基数、5-6 月份广东地区疫情反复影响。从产品结构来看，上半年高档酒收入增速较快，同比+20.2%，高档啤酒销量同比+23.0%，高端产品 97 纯生销量同比 +121.0% 。 产 品 结 构 表 现 亮 眼 ， 高 档 / 中 档 / 大 众 化 营 收 占 比 为56.7%/36.0%/7.3%，1-6 月中高端产品销量占比 90%，其中珠江纯生占比提升 4 个百分点。公司持续推动“3+N”品牌战略，推出雪堡百香果等新品完善中高端产品矩阵。

    　　毛利率略有下滑，加大拓展餐饮端，政府补助增加。公司产品结构改善但吨价同比略有下降，主要源于公司上半年重点开拓餐饮渠道，加大给经销商货折支持。此外 Q2 原材料成本上行吨成本同比+3.3%，毛利率同比下滑 1.4pct。公司上半年销售费用 3.8 亿元，销售费用率 17.2%，同比下滑 0.5pct；管理费用 1.55 亿元，管理费用率同比下滑 1.2 pct。公司上半年政府补助增加，其他收益同比+43%。公司 Q2 销售费用保持稳定，销售费用率+0.1pct；管理费用率同比下滑 1.2pct；公司加大研发投入，单 Q2 研发费用率提高0.3pct。综上公司上半年归母净利润同比+26.3%；Q2 归母净利润同比+6.7%。

    　　营销模式创新，加快发力高端化。公司在去年“97 纯生助力餐饮复工复产”

    　　经验做法基础上，推出“珠江 97 纯生第一届小龙虾节”，吸引超过 1000家餐饮场所响应。公司持续深耕品牌文化内涵，加强岭南文化与传统文化宣传，与广州博物馆、陶陶居跨界推出联名礼盒。渠道端公司持续深化深度分销管理，上半年经销商净增 412 家。

    　　盈利预测：展望下半年公司持续做大纯生系列及高档产品，推动收入增长，同时预计成本压力逐步显现。我们预计公司 2021/22/23 年收入分别为45.4/48.1/50.8 亿元，同比+6.8%/6.1%/5.5%；归母净利润 6.7/7.5/8.5 亿元，同比+18.1%/11.2%/13.2%，对应 PE 30.9/27.8/24.5 倍，维持“增持”

    　　评级。

    　　风险提示：疫情反复营销动销；新品推广不及预期；行业竞争加剧。