事件：公司发布2021 年中报，21H1 实现营收22.18 亿元，同比+10.51%，实现归母净利润3.11 亿元，同比+26.30%；其中21Q2 实现营收14.45 亿元，同比-0.62%，实现归母净利润2.41 亿元，同比+6.67%。

    投资要点

    97 纯生翻倍带动高端酒扩容，强化深度分销谋求区域突破。21H1 营收同比+10.51%，量价拆分来看，21H1 销量62.34 万吨（+10.25%），吨价大致在3558 元/吨（+0.23%）；其中21Q1 吨价大致在3458 元/吨（-0.57%）、21Q2 吨价在3613 元/吨（+1.04%），高档放量但吨价相对平稳主要系高档酒通过货折加大在餐饮渠道的投放力度。分产品来看，21H1 高档、中档、大众化分别实现营收11.86 亿元（+20%）、7.52 亿元（持平）、1.53 亿元（-21%），其中高端97 纯生同比增长121%，纯生品类占比进一步提升4pct，整个高档占比提升5.57pct 至56.73%，中高档合计占比高达92.7%。

    分渠道来看，21H1 普通、商超、夜场、电商渠道分别实现营收20.10 亿元（+8%）、0.43 亿元（+11%）、0.30 亿元（+36%）、0.08 亿元（+11%），普通渠道（除商超外即饮零售店、餐饮店）占比高达96%，夜场渠道高增主要系探索“新店商”打造4 家社区精酿门店。从区域经销商来看，21H1广东省内净增258 家经销商至482 家，省外净增154 家经销商至662 家，主要系持续深化深度分销管理、细分经销商经营区域，促使经销商更好为市场服务。

    原材料上涨致毛利率承压，费投优化、其他收益带动净利率稳中有升。

    21H1 毛利率47.61%（-0.46pct），其中21Q1 毛利率42.31%（+4.11pct）、21Q2 毛利率50.45%（-1.38pct），其中21Q2 吨价为3613 元/吨（+1.04%）、吨成本为1790 元/吨（+3.92%），毛利率下滑主要系原材料涨价导致吨成本明显上移。费用率方面，21Q2 期间费用率同减1.49pct 至22.49%，其中销售费用率16.87%同比持平，管理费用率同减0.73pct 至6.06%。此外，其他营业损益合计同增0.79pct 至1.12%，主要系其他收益增加所致。综合来看，21Q2 净利率同增1.20pct 至16.90%，盈利能力稳中有升。

    行业提价周期下景气度延续，中期视角仍将享受行业β红利。短期来看，21Q3 为传统销售旺季，受极端气候、疫情反复影响预计销量数据难达预期，但整体结构升级延续，同时21H2 进入成本引导的行业提价周期，预计景气度持续。中期视角下，未来3 年行业中档升级、高档扩容趋势不变，珠啤纯生、零度两大单品迭代升级，餐饮渠道谋求突破，预计十四五期间实现销量140 万吨+、吨价4000 元/吨+，量价齐升具备高确定性。

    投资建议及盈利预测：啤酒行业已进入高端加速期，十四五期间行业β红利将持续释放，珠啤坐拥广东基地市场，纯生、零度两大单品迭代升级，餐饮渠道谋求突破，十四五期间量价齐升具备高确定性。整体来看，我们维持公司2021-2023 年EPS 预测分别为0.31、0.37、0.43 元/股，以2021年8 月24 日收盘价计算，对应PE 分别为30.0、25.2、22.0 倍。业务拆分来看，以2021 年8 月24 日收盘后公司市值大致210 亿元计算，其中文化项目预估总市值接近40 亿元，则最新啤酒主业市值在170 亿，预计2021-2023 年EBITDA 分别为9.18、10.41、11.62 亿元，对应EV/EBITDA分别为18.5、16.3、14.6 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：食品安全风险、宏观经济风险、省外开拓不达预期风险。