高端进程持续，盈利能力提升

    　　公司21H1 营收/归母净利22.2 亿/3.1 亿,同比+10.5%/+26.3%；21Q2 营收/归母净利14.4/2.4 亿, 同比-0.6%/+6.7%，业绩表现符合上次预告（业绩预告21H1 归母净利3.0-3.4 亿元，21Q2 2.3-2.7 亿元）。21Q2 营收略下滑系20Q2 消费反弹及渠道补货形成高基数以及21 年6 月广深疫情扰动所致，21Q2 净利率同比+1.1pct，产品结构优化加速（21H1 高档啤酒销量同比+23%）。中长期看，公司立足华南，聚焦啤酒结构升级，餐饮渠道拓展释放弹性。我们预计21-23 年EPS 0.30/0.35/0.38 元，参考可比21 年平均PE 58x（Wind 一致预期），考虑公司21-23 年净利CAGR（14%）低于可比均值（27%），给予估值折价，给予21 年37x PE，目标价11.10 元，“增持”。

    　　“97 纯生”加速开拓餐饮渠道，同五粮液合作开展白酒业务21H1 啤酒/酵母饲料/包材/租赁餐饮服务营收同比+8.2%/18.1%/68.3%/96.4%，与五粮液（000858 CH）合作进军白酒，21H1 白酒营收1582 万元。21H1 啤酒销量62.34 万吨，同比+10.3%，吨价3354 元，同比-1.9%，系餐饮渠道推广产生较多收入折扣所致。分档次，21H1 高档/中档/大众啤酒营收11.9/7.5/1.5 亿，同比+20%/-0%/-21%，高档啤酒销量同比+23%，结构持续升级，97 纯生在餐饮渠道的推广有效（21H1 销量同比+121%）；分渠道，21H1 普通/商超/夜场/电商营收同比+7.7%/11.2%/36.5%/11.4%。

    　　费用投放节奏放缓，盈利能力同比提升

    　　21H1 公司整体毛利率为47.6%，同比-0.5pct（其中21Q2 毛利率同比-1.4pct），21H1 吨成本同比-1.2%（上半年原材料价格上涨对公司影响尚未体现系公司原材料采购与成本确认节奏原因），毛利率微幅下滑系渠道策略变化导致吨价有所下滑。21H1 销售费用率17.2%，同比-0.4pct（21Q2 销售费用率16.9%，同比+0.1pct），疫情干扰下，篮球节等多项活动延期，21H1广告宣传费同比-9%（费率同比-0.4pct）；21H1 管理费用率7.0%，同比-1.2pct，其中21Q2 为6.1%，同比-0.7pct，系折旧摊销费用下降较多；21H1归母净利率同比+1.8pct 至14.0%（其中21Q2 同比+1.1pct 至16.6%）。

    　　华南啤酒明珠，结构升级持续推进，维持“增持”评级考虑疫情扰动对销售及费投产生影响，我们下调盈利预测，21-23 年营收增速-2/-2/-1pct，毛利率-2/-2/-2pct，费用率-2/-2/-2pct，我们预计EPS 为0.30/0.35/0.38（前值0.31/0.37/0.42 元），参考可比21 年平均PE 58x（Wind一致预期），考虑公司21-23 年净利CAGR（14%）低于可比均值（27%），给予估值折价，21 年37x PE，目标价11.10 元（前次14.26 元），“增持”。

    　　风险提示：新品推广效果不及预期；竞争加剧；食品安全问题。