名副其实华南王，产品结构升级焕新生。珠江啤酒是我国第一瓶纯生啤酒的产商，是当之无愧的“纯生鼻祖”，并在全国范围内享有“北有燕京，南有珠江”的美誉。广东省是我国的啤酒消费大省，珠江啤酒2020 年在广东省的市占率高达33%，并在省内实施深度分销加强渠道掌控力。2018~2020 年，珠江啤酒扣非归母净利润1.32/3.61/5.23 亿元，CAGR 高达148%，主要受益产品结构升级。2020 年高端精酿销量同增34%，高档产品销量占比同比提升3pcts。

    　　产品结构升级大风起，珠江河畔百舸争流。我国啤酒市场进入存量竞争，各大啤酒企业由份额优先转向利润优先，行业竞争格局好转。广东啤酒市场呈现“量稳价增”的发展趋势，各大啤酒巨头纷纷布局高端啤酒赛道。与此同时，中高端价位段行业竞争烈度下降，打开了珠江啤酒产品结构升级的空间。珠江啤酒通过推出97 黑金纯生、新零度等产品来推动基地市场价格带上移。

    　　基本盘：零度系列“渠道稳定+主动提价”实现占位。零度系列是珠江啤酒主力大单品，2020 年销量占比在44%，定位4~5 元中端价位段。2020 年，公司对4 元零度进行换代升级，终端零售价提0.5 元，实现省内啤酒价格带的整体上移。产品端，公司对零度系列重新换装，品牌更加年轻化，打造体育定位。渠道端，公司率先在东莞等强势市场进行换代，在保证渠道和终端利润的基础上，预计2021 年将扩大升级面。

    　　预计零度系列未来三年实现营收16.73/18.09/19.00 亿元， 同比增长11.2%/8.2%/5.1%。

    　　进攻盘：纯生系列切入餐饮赛道，加快高端价位布局。珠江啤酒过去在即饮渠道布局相对薄弱，2020 年公司推出新品97 黑金纯生，定位10~12 元高端价位段，主打餐饮渠道。我们认为未来97 黑金纯生将取得成功：1）公司基本盘稳固，为纯生放量提供稳定费投；2）公司在广东采取深度分销，渠道客情稳定，2020 年实现7.72 万吨销量；3）公司在高端赛道摸索出“人海战术+精耕细作”的打法，预计在提升渠道和终端利润的基础上顺利推进纯生高端化。预计雪堡及纯生系列未来三年实现营收24.79/27.31/29.53 亿元，同比增长14.2%/10.2%/8.1%。

    　　华南啤酒龙头开启高端化路径，给予“买入”评级。预计2021~2023 年实现营收47.62/51.72/55.08 亿元，实现归母净利润 7.15/8.42/9.30 亿元。考虑到广东基地市场产品迭代超预期，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：产品结构升级不及预期；动销不及预期；中高端竞争加剧；疫情反复