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    公司公布2021 年一季报。

    1-3 月实现营业收入7.7 亿元，同比+39.7%；实现归母净利润0.7亿元，同比+243%，扣非后0.5 亿元，同比增长767%。

    简评

    销量恢复，全年冲击量增8%目标不变；结构提升体现在毛销差改善，吨价由于促销力度加大而轻微下行。

    量方面，（1）1-3 月实现啤酒销量约22 万吨，同比增长约40%，高增系去年疫情基数低，对比2019Q1 销量下降2%。

    （2）销量结构持续提升，高档表现优于整体，纯生产品销量同比提升3pct 左右。

    价方面，吨价1 季度约3465 元/吨，同比略降0.6%，在结构持续快速提升情况下，吨价下降的原因系21Q1 促销力度加大（促销费用从后续季度挪至Q1 使用），展望后续季度，由于全年促销费用预算基本稳定并不增加，预计随着促销减弱、结构持续升级，以及可能伴有提价，吨价将恢复正增长。

    毛利率提4.1pct 至42.3%；期间费用率进一步优化。

    （1）1-3 月毛利率提升4.1pct 至42.3%，来源于啤酒吨价-0.6%、啤酒吨成本-7.2%。吨成本快速下降系销量恢复正常后固定成本摊销亦同比去年显著下降。若对比2019Q1，毛利率提升5.3pct，来自吨价+5.1%、吨成本-3.7%；两年间毛利率年均提升2.7pct，与公司结构快速提升相符。

    （2）销售费用率同比下降2.1 至17.9%，若对比2019Q1 则下降0.6pct，主因系两年间结构提升→吨价提升→收入提升，而销售费用规模两年间几无变化。

    （3）管理费用率同比下降3.2pct 至8.7%，和成本、销售费用率的下降类似，管理费用率的大幅下降主因系销量快速恢复，若对比2019Q1 则管理费用率下降1.3pct。

    整体看，毛利率保持快速提升趋势，公司增长主逻辑稳健兑现；费用率表现与公司业务发展适宜，符合预期。

    分业务来看，啤酒Q1 盈利，利润率显著提升。

    1-3 月公司净利润（含少数）0.75 亿元，按照我们的拆分估计，其中啤酒主业/利息收入/餐饮租赁/土地摊销分别贡献利润0.25/0.11/0.48/-0.09 亿元，同比+376%（去年同期啤酒亏损900 万）/340%（餐饮恢复营业，盈利200 万→盈利1100 万）/34%/持平。啤酒主业利润高增，主业净利润率从-1.7%提升至3.3%，提升4.9pct，4年来首次Q1 盈利。公司整体净利润率同比提升5.8%。

    维持盈利预测。

    维持2020~2022 年盈利预测，预计2021~2022 年公司整体归母净利润分别为6.39、7.80 亿元，同比增长17.2%、15.3%。未来几年啤酒主业持续快速增长、抵消利息收入下降和摊销增加的负影响，其中啤酒主业贡献利润分别为5.4、6.9 亿元，同比增长28%、25%。

    公司最新股价11.81 元（市值261 亿），扣除商业地产市场价值30 亿元后估值。对应2021~2022 年动态PE为43、33 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：中档产品升级持续受阻