1Q21 业绩超过我们预期

    　　公司公告1Q21 业绩：收入和归母净利润分别同比增长39.7/243.1%，相比1Q19 分别增长3.0/136.6%，且一季度扣非近五年来首次翻正，收入符合我们预期，归母净利润和扣非超过我们预期，主因毛利率提升和期间费用率下降超过我们预期。公司1Q21 结构升级和效率优化推进较快，毛利率同比1Q20/1Q19 上升4.1/5.3ppt，销售费用率同比1Q20/1Q19 下降2.1/0.6ppt，管理费用率同比1Q20/1Q19 下降3.2/1.3ppt，净利率同比1Q20/1Q19 上升5.4/5.1ppt。

    　　发展趋势

    　　高端大单品持续发力下公司结构升级速度快于行业平均，我们预计2021 年公司毛利率提升或领先于其他啤酒龙头。我们认为公司高端大单品“黑金纯生”一季度在餐饮渠道延续去年扩张势头，带动纯生系列销量占比稳步提升。我们预计“黑金纯生”全年销量或可保持高双位数增长，且由于我们测算其毛利率可达50%以上，公司整体毛利率或在其带动下快速提升，一季度较大原材料成本压力下毛利率仍实现较高增幅已反映其增长潜力。公司当前拥有超过30 种高端精酿产品的新品储备，随着今年销售旺季期间费用投放力度加大，公司或逐步建立起“1+N”高端产品矩阵，未来盈利弹性可进一步改善，我们预计公司毛利率提升速度或快于行业整体水平。

    　　华南市场高端竞争格局仍处于胶着状态，我们认为公司全年将加大费用投放力度，但整体费用率在提效措施稳步推进下仍能保持平稳。我们预计今年旺季期间各大啤酒龙头将大幅增加市场投入，华南高端竞争将进一步激化，公司或将扩大销售费用（尤其是广告宣传费）以巩固、推进餐饮渠道市占率成果并继续扩展传统电商、社区电商等新兴渠道。公司一季度费用率大幅下降反映去年营销和运营改革成效显著，我们认为公司效率优势在短期内仍将持续，帮助公司在销售费用增加的情况下保持整体费用率平稳，结构升级和效率优化共同推动净利率进一步增长。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司1Q21 毛利率增长超过我们预期，考虑到高端大单品放量或持续提升毛利率，上调2021/22 年净利润11.2/12.7%至7.1/8.5亿元；同时考虑到行业估值中枢上移，上调目标价21.7%至14.5元，对应2021/22 年44.9/37.7x P/E，当前股价对应2021/22 年36.6/30.7x P/E，对比目标价有22.8%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　竞争或加剧使高端放量不及预期，跨品类竞争开启，百威渠道调整快于预期，疫情发展的不确定性，原材料成本波动，食品安全。