事件：公司发布2021 年一季报。2021Q1 公司实现营收7.7 亿元，同比2020Q1+39.7%， 较2019Q1+3.0%； 归母净利润0.7 亿元， 同比2020Q1+243.1%，较2019Q1+136.6%。业绩略超市场预期。

    　　受益就地过年销量恢复，产品结构改善。公司2021Q1 受益就地过年政策，珠三角地区销量恢复较快，我们预计销量同比2020Q1 增长40%左右。公司产品结构持续改善，纯生系列销量占比较2020 年仍有提升，珠江0 度新品扩大销售范围全面升级，但由于公司Q1 为抓住就地过年营销机遇增加促销活动，吨酒价同比持平。

    　　规模效应+结构优化，毛利率改善明显。由于销量同比大幅提升，规模效应体现，固定成本和人工成本摊薄，抵消部分麦芽、包材成本上涨影响，公司吨酒成本同比下滑7%左右，毛利率同比提升4.1 pct。展望全年，麦芽、包材成本同比上行，公司通过产品结构升级能够抵消成本端压力。公司Q1 预付货款增加较多，预计增加包材、原材料提前采购以平滑成本。由于优惠税费政策结束，公司税金及附加同比+62%。

    　　销售费用投放增加，整体费用率下行。公司Q1 抓住就地过年政策增加费用投放，同时由于社保优惠政策结束，销售费用较去年同比+25.3%至1.38 亿元，但由于规模效应销售费用率同比下降2.1 pct。管理费用保持平稳，管理费用率同比下降3.2 pct；研发费用投入增加，研发费用率同比提高0.3pct。

    　　毛利率显著提升，叠加期间费用率下行，Q1 归母净利润同比+243.1%，较2019Q1+136.6%。公司经营现金流稳健，销售商品现金收入同比+45.1%，但采购支出、员工薪酬支付增加，经营活动现金流净流出0.22 亿元，2020Q1为净流出1.0 亿元。

    　　展望全年：公司继续实施“3+N”产品战略，构建多样化产品组合，以满足不同渠道消费需求；加强品牌传播创新；进一步优化渠道结构，提升餐饮、夜场、电商业务渠道销量占比。成本端Q2 开始或面临压力，我们预计公司能够通过产品结构升级消化成本上涨，保持业绩稳步增长。

    　　盈利预测：考虑公司产品结构升级、营销变革，加强成本管控，盈利能力改善。我们略微上调盈利预测，预计2021/22/23 年归母净利润6.8/7.8/8.6 亿元，同比+18.9%/14.6%/11.0%（此前为6.6/7.6/8.4 亿元），当前市值对应PE 分别为38.6/33.7/30.4 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响动销，原材料成本上涨，行业竞争激烈。