事件：公司发布2020 年报。2020 年实现销量119.9 万吨，同比-4.65%；收入42.49 亿元，同比+0.1%；归母净利润5.7 亿元，同比+14.4%；扣非归母净利润5.2 亿元，同比+45.1%。单Q4 公司实现销量20.5 万吨，同比-8.9%；收入7.42 亿元，同比-1.8%；归母净利润0.64 亿元，同比+48.6%。

    产品结构优化，营销改革成效显著。2020 年面对疫情影响，公司实现销量119.9 万吨，同比-4.7%，吨酒价同比+5.2%，收入端持平微增。公司积极推动产品结构优化，聚焦纯生、罐类中高端产品增长，并推出珠江LIGHT、小瓶纯生1997、珠江0 度Pro 等5 款升级产品。2020 年纯生销量占比达到41%，同比提升2.6 pct；97 纯生高端核心产品完成销量7.72 万吨，同比+176.8%；罐类产品销量占比31%，同比提升1.3 pct。公司2020 年进行组织架构改革、市场精耕细作，在巩固非现饮渠道优势基础上，利用纯生品类重点突破餐饮渠道。线下渠道端公司积极开展“百日开点”大比武，2020年公司新增经销商201 家，其中主要来自广东省外市场；同时积极开拓线上渠道，电商销量同比+78%。

    毛利率改善叠加费用率下滑，盈利能力改善。2020 年公司啤酒销售毛利率同比+3.7%，主要源于：1）产品结构改善推动吨价提升；2）前三季度原材料采购成本下滑；3）社保优惠政策使得公司直接人工同比减少2300 万元。2020 年公司继续围绕“开源节流、降本增效”提高运营管理效率，销售费用率及管理费用率分别同比下降0.8 pct、增加0.2 pct，全年营业利润同比+20.8%，归母净利润率同比提升1.7 pct。

    “十四五”开局年公司推动高质量发展。展望2021 年，公司继续实施“3+N”

    产品战略，构建多样化产品组合，以满足不同渠道消费需求；加强品牌传播创新；进一步优化渠道结构，提升餐饮、夜场、电商业务渠道销量占比。成本端2021 年或面临压力，我们预计公司能够通过产品结构升级消化成本上涨，保持业绩稳步增长。

    盈利预测：公司通过坚持推动产品结构升级、营销变革，驱动盈利能力改善。

    我们预计公司2021/22/23 年实现营收45.8/49.3/51.9 亿元，归母净利润6.6/7.6/8.4 亿元，分别同比+15%/16.1%/10.1%，对应PE 32.4/28.0/25.4倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复影响动销；新品推广不及预期；原材料价格波动；行业竞争激烈。