2020 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：收入/销量/ASP/归母净利润/扣非后归母净利润分别同比增加+0.1/-4.7/+5.1/+14.4/+45.1%；其中4Q20 收入/归母净利润分别同比增加-1.8/+48.7%。其中，全年纯生销量占比增加2.6ppt 至41%，高端精酿销量同比增长34%，电商渠道销量同比增长78%。公司此前已经发布业绩预告，此番业绩符合我们和市场预期。

    　　发展趋势

    　　公司正在加快产品创新，把握消费者偏好演化趋势进一步提升产品结构并丰富渠道组合。我们认为高端大单品“黑金纯生”正继续渗透餐饮渠道，未来或通过小瓶装进入夜场，且公司正在更有意识地把握“高浓度、小瓶化”趋势进行大单品裂变调整，以适应不同渠道的推广，我们预计今年公司或将继续在餐饮精耕细作，并开始主动性进击夜场。同时，我们预判其精酿产品“雪堡”系列开始进入放量阶段，结合降本增效，或带来公司盈利能力进一步提升。我们测算黑金纯生2020-2023 年销量CAGR 为35%，销量占比或从2020 年的4.5%增长到2023 年的8%，且精酿产品或加快增长，未来具备一定体量之后或可进一步带动盈利提升，毛利率较快上行。

    　　我们认为华南地区高端竞争或更加激烈，新竞争格局下公司销售费用或因广告宣传费用增加而提升，但规模效应或使整体费用率获得一定下降空间，带动公司盈利水平进一步提升。我们估计为了保持结构升级势能，公司或加大餐饮渠道动销考核力度并强化费用投放以提高餐饮市占率。我们认为华南地区高端市场整体竞争格局将在龙头企业增加投入下变得更加激烈，但高端产品较高的毛利率或可抵消费用端压力，保持净利率高弹性增长。

    　　盈利预测与估值

    　　由于2020 年公司新增5 亿元长期借款，未来几年利息费用或将增加，我们下调2021/22 年净利润2.9/1.0%至6.42/7.56 亿元；我们维持当前目标价11.91 元，对应2021/22 年41.0/34.9x P/E，当前股价对应2021/22 年33.2/28.3x P/E，对比目标价有23.4%上升空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　竞争或加剧使高端放量不及预期，跨品类竞争开启，百威渠道调整快于预期，疫情发展的不确定性，原材料价格波动，食品安全。