事件

    　　公司公布2020 年业绩快报。

    　　全年实现营业收入42.5 亿元，同比+0.1%；实现归母净利润5.7亿元，同比+14.4%。

    　　其中单Q4 公司实现营业收入7.4 亿元，同比-1.8%；实现归母净利润0.6 亿元，同比+48.6%。

    　　简评

    　　收入方面，销量表现好于行业，吨价快速提升。

    　　（ 1 ） 全年实现啤酒销量119.94 万吨， 同比-4.7% ， 其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比-30.3%/+5.5%/+2.3%/+2.3%，销量表现好于啤酒行业（约-7%）。

    　　（2）销量结构持续提升，吨价持续快速增长，全年吨价+5.0%提升至3500 元/吨以上。估计吨价提升的主要驱动因素仍是结构升级：①纯生销量占比提升；②纯生内部97 纯生占比提升；③中档酒新品零度逐步替代老零度。

    　　毛利率延续快速提升趋势，全年累计同比提3.3pct 至50.2%。

    　　公司毛利率提升3.3pct 至50.2%，来源于吨价提约5.0%、吨成本约降1.6%，吨成本表现预计仍是2020 年行业最优。吨成本下行主要来自两方面：①公司自身降本增效；②国家阶段性减免企业社保等政策。

    　　分业务来看利润贡献，啤酒主业持续超预期，远高于公司年初预计的20%。

    　　公司净利润5.7 亿元，按照我们的拆分估计，其中啤酒主业/利息收入/餐饮租赁/土地摊销分别贡献利润4.4/0.2/1.5/-0.4 亿元，同比+45%/-16%/-21%/不可比。此处估算的主业增速45%可能有一定误差，但确定远远超过年初公司预期的20%增速；利息收入减少属预期以内，系19Q3 开始逐步消耗闲置资金用于支付土地出让金、投建募投项目等；餐饮租赁利润减少系上半年受疫情影响、门店歇业，也是正常现象。啤酒主业利润高增，抵消了上述负面影响，带动公司整体净利润同比增长14.4%。啤酒主业盈利能力显著提升，根据估算，主业EBIT 利润率、净利润率分别提升4.6pct、3.2pct 至12.6%、10.4%。

    　　业绩超预期，提升盈利预测。

    　　预计2020~2022 年公司整体归母净利润分别为5.69、6.92、8.52 亿元，同比增长14.4%、21.6%、23.1%（前值5.25、6.39、7.80 亿元，同比增长5.6%、21.7%、22.0%）。未来几年啤酒主业持续快速增长、抵消利息收入下降和摊销增加的负影响，其中啤酒主业贡献利润分别为4.4、5.9、7.7 亿元（前值3.9、5.3、6.9 亿元），同比增长45%、35%、30%。

    　　公司最新股价10.21 元（市值226 亿），扣除商业地产市场价值30 亿元后对啤酒业务估值，对应2020~2022 年动态PE 为44.5、33.0、25.4 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：中档产品升级持续受阻