事件

    　　公司公布2020 年三季报。

    　　1-9 月实现营业收入35.1 亿元，同比+0.5%、增速转正；实现归母净利润5.1 亿元，同比+11.2%，扣非后4.4 亿元，同比增长25.9%，保持快速增长。

    　　其中单Q3 公司实现营业收入15.0 亿元，同比+8.8%；实现归母净利润2.6 亿元，同比+7.0%，扣非后2.5 亿元，同比+21.3%。

    　　简评

    　　收入方面，销量表现好于广东省，吨价快速提升。

    　　（1）1-9 月实现啤酒销量99.44 万吨，同比-3.7%降幅显著收窄，其中Q1/Q2/Q3 分别同比-30.3%/+5.5%/+2.3%，销量表现好于广东省（当地市场销量1-9 月累计同比-6%）。

    　　（2）销量结构持续提升，高档表现优于整体，纯生、易拉罐产品销量占比仍保持H1 提升速度，同比提升2pct 左右；单Q3 纯生销量增长12%、易拉罐增长7%。

    　　（3）吨价前3 季度累计约3527 元/吨，同比提升4.4%，其中单Q3 预计提升5%以上；全年吨价快速提升主要来源于产品结构快速提升：1、纯生产品销量占比显著提升；2、纯生产品内部，更高档的97 纯生占纯生的比重也显著提升，从去年3%左右提升到今年20%左右；3、中档方面，新0 度的推广暂未达到公司预期，费用收回进度预计放缓，今年对公司整体吨价提升的贡献有限。

    　　毛利率延续快速提升趋势，1-9 月累计同比提5.3pct 至51.6%；销售费用率稳定、管理费用率小幅上行。

    　　（1）1-9 月毛利率提升5.3pct 至51.6%，来源于啤酒吨价提4.4%、啤酒吨成本降5.8%。其中单Q3 延续Q2 趋势，单季度毛利率提升5.2pct（Q1/2 分别+1.2pct/+5.2pct），吨价上行、吨成本下降（原材料价格下行）延续Q2 趋势、属预期内。

    　　（2）销售费用率同比提升0.4pct 至17.7%，其中单Q3 同比+0.1pct基本稳定。展望明年，若中档的新品推广更加顺利、则公司的费效比有望更快提升，带动费用率小幅下行。

    　　（3）管理费用率同比提升1.4pct 至7.9%，其中单Q3 同比+3.3pct，单季度波动较大主要系去年Q3 有口径调整，将部分社保支出从管理费用调整至成本、销售费用相应科目，且19Q3 单季度承担了19 年1-9 月的调整额，导致19Q3 管理费用基数较低。从累计角度看更有意义，累计看管理费用同比增加5 千万左右，预计其中约一半来自于土地摊销（19Q3 琶洲土地由工业性质转商业性质，开始计提摊销）；其余部分主要系公司人员工资的刚性上涨。

    　　整体看，毛利率保持快速提升趋势，公司增长主逻辑稳健兑现；费用率表现与公司业务发展适宜，符合预期。

    　　分业务来看利润贡献，啤酒业务保持高增，单季度增速预计超30%，1-9 月累计高增36%，略超公司原定计划。

    　　1-9 月公司净利润（含少数）5.1 亿元，按照我们的拆分估计，其中啤酒主业/利息收入/餐饮租赁/土地摊销分别贡献利润4.0/0.2/1.2/-0.3 亿元，同比+36%/-29%/-20%/不可比。利息收入减少属预期以内，系19Q3 开始逐步消耗闲置资金用于支付土地出让金、投建募投项目等；餐饮租赁利润减少系上半年受疫情影响、门店歇业，也是正常现象。啤酒主业利润高增，抵消了上述负面影响，带动公司整体净利润同比增长10.1%。啤酒主业EBIT 利润率、净利润率分别提升4.1pct、3.0pct 至14.0%、11.5%。

    　　维持盈利预测。

    　　维持2020~2022 年盈利预测，预计2020~2022 年公司整体归母净利润分别为5.25、6.39、7.80 亿元，同比增长5.6%、21.7%、22.0%。未来几年啤酒主业持续快速增长、抵消利息收入下降和摊销增加的负影响，其中啤酒主业贡献利润分别为3.9、5.3、6.9 亿元，同比增长33%、35%、30%。

    　　公司最新股价10.23 元（市值226 亿），扣除商业地产市场价值30 亿元后估值。对应2020~2022 年动态PE 为41.1、33.7、27.6 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：中档产品升级持续受阻