一、事件概述

    　　10 月24 日公司发布2020 年半年报，前三季度实现营业收入35.07 亿元，同比+0.55%；实现归母净利润5.05 亿元，同比+11.19%；基本EPS 为0.23 元。

    　　二、分析与判断

    Q3 旺季动销顺畅，收入增速较高，非经常性损益影响利润增速2020 年前三季度公司实现营收/归母净利润分别为35.07/5.05 亿元，同比分别+0.55%/+11.19%；合Q3 单季度实现营收/归母净利润15.00/2.59 亿元，同比分别+8.79%/+6.96%。营收端，1~9 月公司营收恢复正增长，主要原因是Q3 处于啤酒消费旺季，下游动销恢复正常，带动前三季度整体营收同比转为正增长。此外，公司产品高端化进程持续推进，产品整体价格预计将有所提升，因此营收增速将略高于销量增速。

    　　利润端，受湖南土地处置补偿款推迟支付等因素影响，Q3 单季度净利润增速略低于营收增速；但Q3 单季度实现扣非归母净利润2.55 亿元，同比+21.34%，显示啤酒主业盈利能力仍然强劲，啤酒主业的利润增速仍然大幅高于收入端增速。

    产品高端化及成本下降推高毛利率，期间费用率同比提高2020 年前三季度公司毛利率51.57%，同比+5.29ppt（Q3 为56.25%，同比+5.22ppt）。

    　　公司毛利率大幅提高的主要原因包括：（1）公司持续推进高端化战略，纯生类高毛利产品的收入占比不断提高；（2）玻璃瓶、麦芽等原材料成本下降；（3）受益社保费用及其他税费的减免优惠，生产成本同比降低。前三季度公司期间费用率24.70%，同比+3.04ppt（Q3 为24.74%，同比+4.12ppt）。其中销售费用率17.65%，同比+0.38ppt（Q3 为17.65%，同比+0.11ppt），原因是公司在销售旺季加大资源投入，全方位拓展销售渠道，导致费用率略有上升。管理费用率7.86%，同比+1.37ppt（Q3 为7.40%，同比+3.29ppt）。研发费用率3.23%，同比+0.40ppt（Q3 为3.60%，同比+0.62ppt）。

    　　财务费用率为-4.04%，同比+0.89ppt（Q3 为-3.91%，同比+0.10ppt），原因是利息收入同比有所下降。

    调整募投项目，优化啤酒主业产能

    　　10 月23 日，公司发布公告调整IPO 募集资金用途。其中最核心的调整是“东莞珠啤新增年产30 万kl 酿造及10 万kl 灌装啤酒项目”及“湛江珠啤新增年产20 万kl啤酒项目”。东莞项目将在原项目“新增啤酒酿造能力30 万千升/年、灌装能力10万千升/年”的基础上对原有20 万千升/年的灌装产能进行技改升级。此外，项目还建立智能立体仓库，实施自动化与信息化工程，搭建“制造执行系统”（MES）、智能化物流仓储管理系统(WMS)。湛江项目考虑到周边市场啤酒增量放缓，扩建产能必要性下降，并结合易拉罐啤酒近年增速较快，公司决定仅实施新增易拉罐线产能建设内容，扩大产能等其他内容暂缓实施。上述项目变更后，公司啤酒产能将更加紧密地贴近珠三角核心市场，产能布局将得到进一步优化。

    　　此外，“现代化营销网络建设及升级项目”、“O2O 销售渠道建设及推广项目”、“精酿啤酒生产线及体验门店建设项目”、“珠江· 琶醍啤酒文化创意园区改造升级项目”等根据经营的实际情况，均有不同程度调整。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　根据前三季度经营情况，我们小幅调整盈利预测。预计20-22 年公司实现收入43.04/46.46/48.83 亿元，同比+1.4%/+7.9%/+5.1%；预计20-22 年公司归母净利润为5.72/6.31/6.91 亿元， 同比+14.9%/+10.4%/+9.4%， 按照最新股本对应EPS 为0.26/0.29/0.31 元，目前股价对应PE 为39/35/32 倍。目前公司估值低于啤酒板块2020年54 倍整体估值水平。公司旺季动销基本恢复正常，疫情负面影响逐步消退，且长期成长性良好，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　疫情影响冲击超预期，产品高端化受阻，行业竞争加剧，食品安全问题等。