3Q20 营收与扣非符合我们预期

    　　公司公布三季度业绩：3Q20 收入/归母净利/扣非分别同增8.79%/6.96%/21%，毛利率同增5.22ppt。收入和扣非符合我们预期，归母净利低于我们预期主因公司处理湖南工厂资产带来的非经损益高于我们预期所致，毛利率提升主因结构升级较为顺利。

    　　发展趋势

    　　高端产品利润正在稳步快速释放，我们认为未来三年公司正处结构升级黄金期，我们预计2020-2023 年主业净利润CAGR 为24%。

    　　我们估计1-9 月纯生累计销量已经同比实现正增长，中高端恢复速度快于行业，公司地域性精细化管理能力和费用投放精准度优于区域内其他品牌。我们估计全年纯生销量或有单位数增长，其中高端单品“黑金纯生”为主要贡献，我们估计全年“黑金纯生”

    　　销量或同增350%到约7 万吨。我们测算“黑金纯生”毛利率可达50%以上，其快速放量对毛利率带动作用较为明显。根据我们调研，公司升级款中低端产品“零度”（零售价4.5 元/瓶）因形象品质与4 元零度差异性较小，导致试点市场东莞销量折损或达双位数，我们认为后期公司或采取进一步调整措施。

    　　我们认为公司正在抓紧餐饮渠道的建设，尤其是新兴渠道的投入力度，其在流通渠道的高市占率优势具备迁移到餐饮渠道的潜力，我们估计若华南市场高端啤酒业务的主要竞争对手继续下滑其高端份额，则公司或为最大赢家。当前渠道多样性正在快速体现，尤其混合型消费场景开始涌现，如融合夜场和餐厅的音乐酒吧、网购APP 等，给公司提供了与龙头品牌公平竞争即饮市场的机会。

    　　加之华南高端龙头近年渠道调整流失部分高端份额，而公司正加紧提升精细化管理能力，且其产品对于华南市场更具针对性，我们估计其抢夺的华南高端市场份额高于竞争对手，并瓦解了竞争对手部分经销商势力，助力结构升级。

    　　公司欲扩大产能、加紧品牌推广以适应啤酒更快的消费升级，区域中高端龙头发展势头较好。公司同日发布《关于调整募集资金投资项目投资金额及实施期限的公告》，主因市场环境变化而拟调整南沙珠啤二期年产100 万kl 啤酒项目外其他投资项目金额、使用募集资金金额及实施期限，将募集资金从43. 12 亿元提高到46.

    　　64 亿元，主要增加的资金在于线上渠道销售建设和品牌推广、提高产能和精酿体验门店建设。我们认为公司正多管齐下补强高端品牌影响力短板，紧抓多渠道发展趋势，为进一步做强高端奠基。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2020/21 年盈利预测不变，由于估值中枢下移，下调目标价4.72%至11.91 元，对应2020/21 年47.5/40.0 P/E，当前股价对应2020/21 年39.7/33.5 P/E，当前股价对比目标价有19.5%上行空间。

    　　风险

    　　竞争或加剧使高端放量不及预期，百威渠道调整快于预期，疫情二次爆发，食品安全。