事件：公司披露2020 年中报，实现营收20.07 亿元，同比-4.84%，归母净利润2.46 亿元，同比+16.04%。其中，Q2 实现营收14.53 亿元，同比+7.03%，归母净利润2.25 亿元，同比+23.68%。

    　　结构升级叠加渠道深耕，二季度业绩改善显著。上半年受疫情影响，啤酒销售额19.33 亿元，同比-4.51%，销量56.54 万吨，同比-7.83%。疫情影响不改结构升级趋势，2020H1 吨酒价3419.44/吨，同比+3.58%。分季度来看，二季度公司积极调整经营策略，顺应疫情下的消费趋势，业绩环比改善显著。Q2 实现营收14.53 亿元，同比+7.03%，增速较一季度-26.31%有较大程度改善，主要原因一是二季度复工复产的逐步推进，啤酒终端销量恢复情况良好，4-6 月销量同比+10%/6%/2.4%。二是产品结构持续优化，通过聚焦纯生、提升拉罐销量以及加大餐饮渠道开拓力度等举措，持续推动产品结构改善，预计纯生销量占比提升至38%。三是深耕优势广东、东莞市场，同时加快薄弱、空白市场开发，此外4 月后公司全面拓展渠道，通过线下开展主题促销、线上推进直播带货，带动啤酒销量增长。

    　　毛利率水平大幅提高，盈利能力持续改善。2020H1 公司净利率为12.45%，同比提高2.07pcts。其中Q2 净利率15.70%，同比上涨1.98pcts。盈利能力的提升，一方面来自毛利率的改善。2020H1 毛利率为48.07%，同比+4.9pcts，其中Q2 毛利率高达51.82%，同比+5.24pcts，我们判断与结构升级以及包装等原材料成本压力有所下降。此外，回瓶率的提升也一定程度改善成本。

    　　另一方面公司持续推进降本增效工作，2020Q2 公司销售费用率16.78%，同比提高0.44pcts，管理费用率6.79%，同比下降0.13pcts。而社保和税费的降低，也在一定程度上提高了盈利能力。未来随着公司产品结构的持续优化以及管理效率的提升，公司盈利水平有望进一步改善。

    　　结构升级是行业必由之路，公司资源加码顺应行业趋势。我们认为疫情并未破坏啤酒行业的长期逻辑，公司产品结构升级仍贯穿始终，上半年公司持续聚焦纯生品类，同时推出新品零度，持续推动结构改善。近年来公司业绩高增主要受益于公司啤酒业务的持续改善，公司在产品和渠道端不断投放资源，推动产品结构升级。一方面公司具备较强的产品研发能力，为进一步释放高端产能，公司从去年开始推出新款纯生、新款0 度等产品，市场反馈良好。公司通过加强研发储备新品，为产品结构改善蓄能。另一方面近年来公司深耕基地市场，渠道考核以高端销量为导向。同时加大餐饮终端力度，即饮渠道是产品结构升级的重要场景，能够较好的实现产品结构升级。展望下半年，公司销量有望维持恢复态势，产品结构仍将持续优化，渠道深耕有望延续，公司全年业绩稳健增长可期。

    　　投资建议：我们预计公司2020-2022 年实现营业收入44.02/46.88/50.22 亿元，同比+3.74%/6.49%/7.13%，归母净利润5.78/6.45/7.30 亿元，同比+16.25%/11.59%/13.06%，EPS 分别为0.26/0.29/0.33 元，目标价12.5 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期，文化产业发展不及预期，疫情影响等。