1H20 业绩符合我们预期

    公司1H20 收入20.07 亿元，同比-4.84%；净利润2.46 亿元，同比+16.04%；啤酒销量56.54 万吨，同比-7.83%，ASP 为3419.4 元/吨，同比+3.58%。其中2Q20 收入14.53 亿元，同比+7.03%；净利润2.25 亿元，同比+23.68%。由于公司此前已经发布业绩预告，本次业绩落于预告的中枢水平，符合我们和市场预期。1H20 毛利率48.07%，扣非净利润1.87 亿元，同比+32.56%，超过我们预期，主要因为结构升级进度快于我们预期。

    发展趋势

    我们预判公司今年整体销量和结构升级表现将显著领先行业，叠加“新国标”后行业罐装化加速的趋势，公司利润处于快速释放的初期，我们估计2020-2023E 主业净利润CAGR 达25%。受益于华南地区夏季高温提前及较同期天气稳定，4 月开始公司销量增长均领先行业，其中中高端纯生销量连续实现双位数增长，我们估计公司全年整体销量或基本持平，而行业销量整体下滑4%左右；纯生整体销量实现中高单位数增长，其中黑金纯生或同增350%到约7 万吨，结构升级进度较快，可带动公司毛利率持续较快提升并继续领先本土龙头。同时我们测算行业整体的罐装化趋势或在未来3-5 年直接提振行业毛利率2-3ppt，公司亦可受益。

    公司省内市场的精细化管理优势在放大，我们估计公司在华南中高端市场获取了高端龙头所缺失的最多的市场份额，其流通渠道的绝对市占率优势正快速迁移到餐饮；省外市场仍在探索，尚且不是战略重点。公司受益于高端龙头近年因渠道调整损失华南即饮市场份额，加之公司充分发挥华南市场渠道短链优势，加大对业务人员的考核要求，我们估计珠江以10 元价位的“黑金纯生（97纯生）”为推手获取了最多的餐饮份额，雪花和青岛在华南则为微幅增长，但珠江对于成熟的高端渠道掌控能力仍有待提升。省外市场精细化管理能力较为欠缺，且与公司高端化战略有背离，但公司或正找回省外市场控制权，只是省外当前不是发展重点。

    盈利预测与估值

    由于结构升级略超预期，我们上调2020/21 年黑金纯生销量增速，但考虑到黑金纯生对经典纯生的部分替代性，我们小幅下调普通纯生销量增速，同时考虑到罐装化加快趋势，我们小幅下调2021年各产品成本提升的增速。我们维持2020 年盈利预测不变，提高2021 年盈利预测2.5%到6.59 亿元，由于盈利预测的上调，我们上调目标价2.5%到12.5 元，对应2021 年42x P/E，现价对应2021年38x P/E，目标价约有10.6%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    若竞品加大市场投入导致华南竞争更加激烈，百威渠道调整进度快于预期，疫情持续影响即饮渠道，啤酒主业不聚焦，则公司结构升级、销量增长或放缓且餐饮市占率或下滑；大股东减持或控股股东战略调整；食品安全。