事件：公司发布2020 年年报，公司实现营业收入258.47 亿元，同比增长22.17%；实现归母净利润15.07 亿元，同比增长20.34%；实现扣非后归母净利润13.61 亿元，同比增长6.01%。

    组件出货带动收入高增，产能扩张延续份额领先。2020 年公司电池组件出货量15.88GW（含通过出售电站的出货量），同比增长55%，其中海外组件出货10.85GW，同比增长54.78%，总出货量位居行业第三。分季度来看，Q1-Q4 组件出货量分别为2.3GW/3.2GW/3.4GW/7.0GW 左右，组件出货大幅提升，带动收入快速增长。随着公司新的硅片、电池、组件产能落地，预计公司组件产能将由23GW 提升至40GW，硅片电池继续保持80%配比，2021 年出货有望达25-30GW，继续扩张市场份额。

    盈利能力下滑，原材料、汇率、运费为主因。2020 年毛利率为16.36%，剔除会计政策变更影响，回溯2019 年毛利率为18.09%，同比下降1.73pct。主要原因是：1）集装箱运输费用大幅上涨，导致运输成本提升；2）硅料、玻璃、胶膜等原材料价格提升，尤其在出货量较大的下半年，致密料报价达8 万元/吨以上，3.2mm 玻璃报价持续上涨至43 元/平米，对组件盈利构成负面冲击；3）汇率变动，导致汇兑损益达1.92 亿元。分季度来看，Q1-Q4 公司扣非后归母净利润为3.43/4.07/4.43/1.68 亿元，其中四季度量增利减明显，除上述核心原因外，或与公司上半年签订低价订单交付有关，导致组件单价较低，四季度受冲击较大。

    单瓦盈利稳健，一体化优势凸显。公司一体化程度达80%，抵御产业链价格大幅波动优势明显，全年平均单瓦净利在0.095 元左右，盈利稳健。

    随着公司产能扩张，硅片、电池端非硅成本有望进一步下降。

    投资建议：各环节市占率稳步提升，2020 年组件CR5 提升至55.1%，头部集中效应明显。随着光伏平价时代到来，一体化稳定的经营能力和盈利能力优势凸显。公司稳健经营，一体化稳步推进，市占率有望进一步提升。预计公司2021-2023 年对应EPS 分别为1.25/1.69/2.11 元，对应PE分别为22x/16x/13x，短期光伏需求震荡，板块估值调整，调整6 月目标价为37.77 元，上调为“买入”评级。

    风险提示：下游需求大幅下滑，降本不及预期，盈利预测不及预期