加速高效产能投放，持续提升竞争力，维持“增持”评级20 年公司营收 258.5 亿元（同比+22.2%），归母净利 15.07 亿元（同比+20.34%），扣非归母净利润 13.6 亿（同比+6.1%）。受销售结构及 Q4 原材料涨价影响，净利润略低于预期（15.93 亿）。随着交付订单结构优化，大尺寸新产能释放将加速盈利能力修复，带动净利润持续提升。我们预计公司21~23 年 EPS 为 1.28/1.57/1.99 元，目标价 33.28 元，维持“增持”评级。

    　　一体化组件龙头，精益管理积极应对供应链波动根据 PV InfoLink 的统计，2020 年公司稳居全球组件出货量前三。组件出货量 15.88GW，其中海外出货占比 68.3%。全年组件毛利率 16.1%，同比下降 4.93pct，主要受会计政策调整影响（运费计入营业成本）；同时销售结构影响及供应链价格波动影响，亦对 Q4 制造端盈利产生冲击。报告期内，加强与供应链互动合作，通过签订长单采购协议保障原材料供应安全。公司加速大尺寸推进，实现组件版型、辅材的深度优化，降低各环节生产成本，持续强化精益生产和管理，减弱上游涨价的影响。

    　　新产能优化盈利空间，持续提升品牌及市占率

    　　截至 2020 年底，公司组件产能 23GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%。目前公司量产电池平均转换效率已达 23.2%，处于行业领先水平。报告期内公司完成非公开发行，助力公司产能扩张，我们预计到 2021 年底，公司组件产能将超过 40GW，硅片和电池维持 80%自供比例。21 年公司将进一步深耕全球市场，组件出货量目标 25-30GW，行业竞争力进一步巩固。

    　　新收入准则下期间费用率小幅下降，应付票据显著提升20 年期间费用率为 9.29%（同比-3.58pct），主要系新收入准则下运输费由原来计入销售费用变为计入营业成本。预付款项 8.11 亿元（同比+87.97%），主要系预付材料采购费影响。公司加大票据支付采购款力度，优化现金流管理，应付票据 41.27 亿元（同比+149.4%）。随着产能建设推进，其他收益1.73 亿元（同比+83.68%），主要系政府补助大幅增加。

    　　新产能释放持续提升盈利能力，维持“增持”评级随着交付订单结构优化，大尺寸新产能释放将加速公司盈利能力修复，带动净利润持续提升。考虑原材料涨价，我们调整公司 21-22 年 EPS 至 1.28/1.57元（前值为 1.36/1.68 元），引入 23 年 EPS 预测 1.99 元，可比公司 21 年Wind 一致预期平均 PE 22.04 倍，考虑公司垂直一体化优势明显，给予公司 21 年 26 倍 PE，目标价 33.28 元（前值 42.16 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：新增装机增速低于预期；风机价格竞争激烈，毛利率下降风险。