公司2020 年业绩略低于预期，主要受制于组件降价及Q4 原辅材成本大幅上升压力，但不改一体化光伏龙头持续增长韧性，盈利能力有望逐步触底回升。

    预计公司2021-23 年EPS 分别为1.46/2.01/2.43 元，现价对应PE 分别为19/14/11 倍，给予目标价36.45 元（2021 年25 倍PE），维持“买入”评级。

    Q4 业绩略低于预期，回款能力仍然稳健。公司2020 年实现营收258.47 亿元（+22.2% YoY），归母净利润15.07 亿元（+20.3% YoY），业绩略低于预期；其中Q4 实现营收91.52 亿元（+19.8% YoY，+57.5% QoQ），归母净利润2.15亿元（-61.2% YoY，-63.6% QoQ）。公司2020 年经营活动现金净流量为22.65亿元（-38.6% YoY），净现金流下滑主要由于上期金额含关联方资金流入，且受出货量增加的同时存货增加影响，回款能力仍然稳健。

    组件出货量保持全球前三，一体化产能加速扩张。2020 年公司组件出货量15.88GW（含通过出售电站的出货量），其中海外出货占比68.3%，位列全球组件出货量排名第三位。截至2020 年底，公司光伏硅片/电池/组件产能分别达18/18/23GW 左右。根据公司规划，2021 年底组件产能将超40GW，一体化率维持约80%，组件出货量有望增至25-30GW。同时，公司将通过一锅多棒、切片细线化、大尺寸、 Percium+、半片等技术工艺升级，持续推动降本增效。

    组件盈利短期承压，不改一体化龙头增长韧性。公司2020 年综合毛利率16.4%（-4.9pcts YoY），核心主业组件毛利率16.1%（-4.9pcts YoY），其中Q4 毛利率或跌至约5%。公司盈利能力整体下滑，我们预计一方面由于公司2020 年组件表观销售均价同比下降约20%至1.5 元/W 左右，另一方面叠加下半年光伏原辅材成本明显上涨，压缩盈利空间。尽管21Q1 光伏原材料价格上涨对需求再次造成延后压力，但我们预计随着产业链价格博弈趋于明朗，且在“碳中和”

    政策目标支持下，光伏装机需求或将于Q2 逐步回暖，一体化龙头盈利能力有望率先回升，份额将迎加速扩张，仍看好公司持续增长韧性。

    风险因素：光伏装机低于预期，成本下降低于预期，公司产能释放低于预期等。

    投资建议：基于公司2020 年年报以及部分光伏装机受制于成本压力有所延后，调整公司2021/22 年净利润预测至23.3/32.0 亿元（原预测为25.3/30.3 亿元），新增2023 年净利润预测38.8 亿元，对应EPS 预测分别为1.46/2.01/2.43 元，现价对应PE 分别为19/14/11 倍，给予目标价36.45 元（对应2021 年25 倍PE），维持“买入”评级。