晶澳科技为光伏行业老兵，成立至今超过15 年（包括晶龙则超过25 年），是极少数历经多轮周期仍维持一线地位的组件龙头。稳健是公司的关键词，深耕光伏、布局全面、扩张匀速，财务稳健使得公司成为行业的长跑健将。

    核心观点

    组件格局加速优化，行业已构筑实质性壁垒。组件公司掌握终端销售渠道，是中游制造业初具“To C”属性的重要环节；横向比，截止2020H1 组件CR10 约70%，显著低于硅料硅片和电池环节（90%+），仍有一定提升空间；纵向比，组件环节已从2019 年以前的腰部企业挤压小型企业过渡到目前的龙头企业全面接管并互相竞争，CR5 有望从2019 年的41%提升至2021年的82%；我们认为光伏组件实质上依靠龙头品牌、渠道和供货稳定性等综合能力已构筑高进入门槛，未来参与玩家或只少不多。

    看好一体化公司长期竞争力。从18 年“531”和20 年初疫情两次危机来看，一体化厂商盈利波动更小，周期性更弱；专业化要求持续的技术和成本先进性，这在光伏里很难维持，而一体化公司由于掌握渠道，即使非最优工艺亦有生存空间。市场担心的一体化公司在技术变革时尾大难吊的问题，我们认为平价后光伏技术革新的动能和空间都在下降，且光伏制造投资回收期短（3年），历史龙头企业没落，技术变革仅是催化剂，核心还是战略和管理问题。

    稳健运营穿越周期，尽享光伏平价空间。公司组件出货量长期排名前三，可融资性排名亦稳居第一梯队，处于全球组件市场的第一梯队。产业链布局上，一方面公司纵向延伸，硅片和电池产能约为组件的80%-100%；另一方面横向布局胶膜、电池浆料、石英坩埚等；公司毛利率自2017 年以来也持续改善。随着公司回A 打开融资渠道，资产负债率有所优化，产能加速扩张；同时公司毛利率、ROE 等指标也仅次于组件龙头隆基股份，竞争力十足。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2020-2022 年每股收益分别为0.98、1.54、2.03 元，参考可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2021 年的27 倍市盈率，对应目标价为41.58 元，首次给予买入评级。

    风险提示：装机或市占率不及预期；产能布局预期；原材料涨价；汇率波动。