调研结论

    公司的产业序列：三个基地、四个产业

    目前，公司共建设了苏州、南通、山东三大基地，拥有造纸化学品、光气、中间体和原料药4大产业，增发增资山东天安和纳百园化工后，产业链延伸将得到进一步推进。

    光气资源：整合完毕，着力延伸产业链

    公司通过收购山东天安获得了光气生产的牌照，目前扩建产能至5万吨的审批已经获取，计划通过非公开增发对天安增资以推进。光气剧毒，储运均受非常严格的限制，其生产许可和产能具有类似资源品的性质。根据市场的一般规律，1万吨光气产能及其下游若建设充分，将对应净利润1500万元左右的下游市场。

    2011-12 年，公司主要精力用于企业收购、资源整合和审批获取上。预计明年开始重心将逐渐转向产业链的延伸（包括医药、农药和中间体等），光气产业链盈利能力的提升将逐渐体现。 中间体和原料药：GMP认证接近尾声，明年起着力开拓新产品

    公司生产车间的GMP改造已经接近尾声。近2年来，GMP改造限制了公司产能和盈利能力，这一瓶颈突破后，公司将重点拓展中间体和原料药业务。依托自身化学合成的领域的优势，公司计划重点拓展量产中间体和原料药，以提高生产效率和盈利水平，定制化生产主要用于开拓客户和产品。预计明年起，公司将陆续有相对重磅的产品装入，公司的规划是到2015年中间体和原料药业务占公司总收入的50%甚至更高。

    AKD：需求平淡，公司控制价格以求稳定行业格局

    受到宏观经济影响，公司AKD造纸化学品市场需求相对平淡，4万吨产能（南通1万吨，山东1万吨，徐州2万吨）预计今年产销3万余吨。目前，公司把产品价格维持在1.45-1.5万元/吨、毛利率13-15%的水平，依靠行业话语权锁定利润空间，避免更多的竞争者涌入，稳定行业格局。依靠工艺的先进性和未来光气自给后带来的成本下降优势，公司在AKD市场的比较优势仍可持续。

    整合完成后致力于提升盈利，明年起或有陆续举措，建议逐步关注

    我们认为，公司过去几年的主要重心在资源和行业的整合，随着规模和产业结构的趋于合理，未来2-3年的经营方略将从获取资源逐渐转到充分挖掘现有资源的盈利潜力上来。降低成本、增加产品等举措或将在明年陆续推出，建议逐步关注。预计公司2012-14年每股0.28、0.39和0.52元，增持评级。