主要观点

    1. 依托光气资源，各项业绩持续扩张。本次非公开发行4个募投项目包括： 天安化工实施的新建2万吨AKD原粉项目，改扩建5万吨光气及光气衍生品项目，新建5000吨氯甲酸酯1000吨氯甲基异丙基碳酸酯项目，纳百园实施的1万吨AKD原粉、3000吨氰乙酸甲酯、50吨TRP催化剂和180吨DBSO技改项目。

    2. 光气具有稀缺资源属性，未来公司产业链优势明显。光气作为剧毒化学品，我国已基本不再审批新增光气生产点，这使得光气的生产许可证成为一种稀缺资源。光气下游产品众多，具有良好的产业拓展性，从整个中国光气产业的角度来看,全国260多万吨/年光气产能，仅直接下游产品就产生接近370亿元的市场，平摊到每万吨光气产能所产生的直接下游产品的市场价值为1.4 亿元/年。公司获得光气资源后，AKD产品和其它光气衍生物实现了成本的节约。

    3. AKD龙头地位得到巩固，未来市场占有率将进一步提升。项目完全达产后，公司AKD总产能将达到7万吨，其中天安2万吨新产能今年下半年有望投产，较2011年产能提高50%，2012年年底纳百园1万吨AKD也将投产，届时公司AKD布局将趋于合理，更为重要的是，天安2万吨产能将实现光气的自己，届时AKD成本预计将节约1000元/吨，公司是国内AKD龙头企业，定价权较强，公司目前采取低价策略迅速提高市场占有率，虽然国内有其它企业扩产，但国外无扩产计划，巴斯夫的产能也已经关闭，我们预计未来公司将凭借规模、成本、质量优势实现新增产能的顺利消化。

    4. 中间体品种进一步丰富，盈利能力有望得到提高。公司依托光气资源，新增氯甲酸酯和氯甲基异丙基碳酸酯等中间体种类，其中氯甲酸酯因进口价格和国内价格差距较大，而公司产品质量要求达标，实现进口替代。氯甲基异丙基碳酸酯主要用作抗艾滋病和乙肝药物替诺福韦的中间体。替诺福韦是世界卫生组织WHO艾滋病治疗指南推荐的艾滋病抗病毒一线药物。目前在国内被列为国家免费艾滋病抗病毒治疗二线药物。随着替诺福韦专利的失效到期，未来氯甲基异丙基碳酸酯发展前景较好。同时纳百园生产基地的新建氰乙酸甲酯项目作为其主打产品品丙二腈和氰基乙酰胺的原料，有利于其实现成本的节约，TRP产品作为新型氧化催化剂产品的关键中间体，目前市场上还没有其最终产品的同质性产品上市销售。国内漂白市场中仅低温练漂方面对催化剂的年需求就达3,000吨。DBSO是抗感染类药物的重要医药中间体，未来也有较好的发展前景。

    5. 募投项目预计今年下半年开始投产，达产后净利润实现大幅增长。天安化工2万吨AKD项目预计今年下半年投产，光气扩建项目于明年中期投产，其它几个项目都是今年年底陆续投产，以上4个项目完全达产后预计将产生净利润约为1.61亿元，而2011年全年公司净利润仅为0.76亿元。

    6. 盈利预测和投资评级。由于此次增发预案还有一定不确定性，盈利预测暂不考虑增发带来的影响，预计2012年-2013年EPS分别为0.88元和1.21元，对应最新收盘价的PE分别为28倍和20倍，维持“推荐”的投资评级。

    风险提示

    1. 增发存在不确定性。

    2. 项目达产时间晚于预期。