一、 事件概述

    我们于近期对天马精化进行了调研，对天马精化整体收购光气资源以及最近市场关注的情况进行了最新的评价。

    二、 分析与判断

    公司集中管理天安化工流通股股权，进一步降低采购成本，提高利润率

    公司拟以每股不超过4.26 元的价格收购最高数量806.7 万股中小投资者持有的天安化工股权，拉开公司整体收购的序幕。天马精化主要业务AKD 施胶剂的关键壁垒在光气资源，公司2011 年上半年光气加工费约为2800 元/吨，而光气加工成本仅1000 元/吨。公司提高股权比例将会享受更多光气资源优势。以公司目前AKD 产量4 万吨计算，第一次收购51.73%权益年化增加EPS 约0.27 元，若本次全部收购后占有65.64%权益，年化增加EPS 约0.32 元。若100%控股后年化增加EPS 约0.50 元。

    公司围绕光气资源和氰化物向下游进行深加工

    公司计划在天安化工建设包括酰氯类、氯甲酸酯类、异氰酸酯类光气化衍生物生产基地。在南通建设氰基系列产品生产基地。

    AKD 市场空间大，未来复合增长在20%以上

    AKD 属中性施胶剂产品，用于替代酸性施胶剂，欧美发达国家中性和碱性施胶剂使用比例90%以上，而我国仅60%左右，未来我国AKD 系列施胶剂需求有望保持高速增长。目前AKD 全球市场需求量约24 万吨，国内市场需求量10 万吨以上。天马精化AKD 产能2011 年已达4 万吨，但受环保、造纸行业不景气等因素影响，实际产量仅为3.6 万吨。收购光气资源后公司优势明显，计划到2015年天安化工新增5 万吨AKD 生产线，市场占有率提升空间巨大。

    公司GMP 车间改造基本完成，新的原料药生产许可在批

    2011 年底医药中间体硬件设施改造已经结束，毛利率水平将会得到逐步回升。

    公司的GMP 认证申请材料正在药监局审核阶段，预计2012 年底完成。目前公司正在申报第一批四个品种的原料药GMP 生产许可，2013 年开始贡献业绩，预计当年销售收入2 亿元，毛利率应该在25%以上。

    公司未来业绩增长的三大驱动力

    （1）募投项目2012 年1 月验收达产，造纸化学品新增1.5 万吨，医药中间体新增450 吨，共计增厚EPS 约0.33 元；（2）南通纳百园和天安化工的业绩没有合并到上市公司的报表中，南通纳百园若满产年销售收入1 亿元，天安化工2011年因为打官司停产4 个月，若正常生产年净利可达2000 万元，合并后预计增加EPS 约0.10 元。（3）医药中间体毛利率修复回升。

    三、盈利预测与投资建议

    公司2011 年受环保、经济不景气等因素影响业绩低于我们的预期，经重新计算，2011-2013 年全面摊薄EPS 为0.66 元、1.14 元和1.84 元，相应动态市盈率分别为27.45、15.82、9.83 倍，维持“强烈推荐”评级。

    四、风险提示：

    短期内有环保风险；天安化工和纳百园业绩低于预期风险；医药原料药未能如期申报下来，未能正常达产风险。