投资要点

    业绩低于我们预期:

    前三季度公司实现收入6.3 亿元，同比增长37.1%，归属上市公司股东净利润5527.6 万元，同比增长40.3%，其中第三季度实现收入2.3 亿元，同比增长39.2%，净利润1652.6 万元，同比增长33.9%，业绩低于我们预期。

    市场地位稳固，造纸化学品产销良好：

    公司造纸化学品主要为AKD，今年初其主要原材料硬脂酸价格涨幅较大，目前维持高位，凭借突出的市场地位，公司该产品毛利率基本保持平稳，对稳定综合毛利率水平起到重要作用。从销售看，公司AKD 产品国内外市场并举，销售量继续保持增长，我们预计全年销售量接近4 万吨，同比增长30%以上。

    医药中间体受生产线改造影响:

    为了打通原料药产业链，提升生产环境，去年下半年公司启动了中间体生产线的GMP、FDA 改造，致使医药中间体毛利率处于较低水平，也是业绩低于我们预期主要原因。预计明年随着认证完成，改造对公司负面影响有望逐步消除。

    募投项目四季度有望投产，并购效应明年体现：

    公司上市募投项目包括5.2 万吨造纸化学品扩建和450 吨医药中间体扩建，预计项目将于四季度投产，届时公司其他造纸化学品和医药中间体产能增加50%以上，为公司明年业绩增长奠定基础。

    今年8 月份公司收购了南通纳百园100%股权，未来其有望成为公司医药中间体新基地。近期公司又公告，拟受让大股东持有光气生产商天安化工54.6%股权，交易完成后，公司将获得宝贵光气资源，对降低AKD 成本具有积极作用。

    维持“推荐”投资评级：

    我们将公司2011 年EPS 由此前0.96 元下调为0.81 元，并相应下调2012 年、2013 年EPS 至1.40 元和1.94 元，对应昨日收盘价格的PE 分别为30 倍、17倍和13 倍，我们认为明年公司产业链优势将得以体现，同时产能瓶颈有望消除，成长空间看好，维持“推荐”投资评级。风险因素：市场开拓、原料价格波动。