营收稳定增长，业绩略低预期。公司上半年实现营收4.06亿元，同比增长了35.93%，实现归属于上市公司股东净利润3875万元，同比增长43.27%，实现每股收益0.32元，略低于我们的预期。分季度来看，二季度营收环比增长了18%，净利润环比增长了14%，主要是部分募投项目在二季度产生收益。

    AKD造纸产品维持稳定盈利，医药中间体盈利能力低于预期。公司上半年综合毛利率为19.83%，与上年同期相当。其中二季度销售毛利率为18.76%，较一季度的21.08%小幅下滑，在二季度原料价格高企的情况下，能保持这样的水平，已属不易。分产品看，AKD化学品的毛利率为19.57%，较上年同期小幅上升，与预期基本一致；而医药中间体产品的毛利率仍停留在去年同期的14.31%的水平，应该说是低于市场预期的。医药中间体毛利率低于市场预期的原因主要是公司目前仍然在申请原料药GMP的认证，在该认证过程中，公司中间体车间需要做一些改造，影响了产品正常产出。现有受影响部分的产能正逐步转移到南通纳百园生产，预计4季度可以开始正常运转。现在GMP认证的申请材料正在药监局审核阶段，预计会在2012年底或者2013年初完成。公司目前拥有的部分原料药技术储备短期内无法产生实质收益，但GMP认证的完成使这部分的技术储备转化为公司盈利，化潜力为增长力。

    三大因素作用下，下半年业绩存大幅提升可能。（1）公司募投项目的造纸化学品和医药中间体将在三季度陆续投产；（2）随着纳百园的中间体生产陆续正常化，4季度医药中间体毛利率水平将逐步提高到30%左右水平；（3）不排除集团将光气资源注入上市公司的可能性，从而大幅提高AKD产品的毛利率近10个百分点，此外由于集团收购的天安化工的光气资源原属最大竞争对手兖州天成的原料来源，收购完成后兖州天成原料供应成为最大问题，下半年公司募投及自建的AKD新产能投放后，进一步挤占兖州天成份额的可能性大大增强。因此下半年业绩大幅提升是大概率时间，并且不排除超预期的可能。

    看好医药领域成长性，维持推荐。维持公司11、12年和13年业绩为0.92元、1.34元和1.56元，当前股价对应市盈率分别为36倍、25倍和21倍，由于公司未来3-5年保持30%-50%的增速，给予35-40倍PE是较为合理的。我们看好公司全面控制原粉市场的潜力，同时看好公司高级医药中间体-原料药产业链加速推进带来的持续高增长动力，综合以上维持推荐评级，可以长期关注。

    风险提示：AKD产品可能面临供需形势变化的风险；产品出口退税率调整的风险；人民币大幅升值带来的风险

    盈利预测

    维持公司11、12年和13年业绩为0.92元、1.34元和1.56元，当前股价对应市盈率分别为37倍、26倍和22倍，由于公司未来3-5年保持30%-50%的增速，给予35-40倍PE是较为合理的。我们看好公司全面控制原粉市场的潜力，同时看好公司高级医药中间体-原料药产业链加速推进带来的持续高增长动力，综合以上维持推荐评级。