平安观点：

    AKD 产销持续扩大，其他造纸化学品受益新产能释放。公司现有AKD 产能4 万吨，2011 年已接近满产，在国内市场规模扩大和出口拉动下，产品市场需求良好。

    公司通过工艺改进提高现有产能的产出，我们预计今年AKD 产量仍将保持增长。

    公司其他造纸化学品包括增强剂、硅溶胶等，2010 年收入规模约为1 亿元，预计今年上市募投1.7 万吨产能将进入全面释放期，该业务收入有望保持较快增长。

    增强上游把控力，AKD 成本有下降空间。近期天津产权交易所公告，公司控股股东天马集团受让山东天安化工54%股权。山东天安化工主要从事酰氯产品的生产，拥有稀缺的光气资源，是公司生产AKD 产品必不可少的环节。

    如果以接近成本价为公司提供加工服务，并按每吨AKD 消耗0.44 吨光气计算，仅此一项，公司AKD 吨成本可降低约660 元，则销售4 万吨AKD 可增加利润约2600 万元。

    医药中间体毛利率回升，未来有望保持较高水平。去年由于公司启动GMP 改造，医药中间体生产受到一定影响，毛利率下滑至约20%水平。不同大宗中间体，公司主要从事高级医药相关中间体生产，订单个性化强，客户转换成本高，预计未来毛利率将保持在30~35%较高水平。

    从增量看，公司上市募投医药中间体生产线今年陆续投产，其产能发挥为公司医药中间体增长增添动力。

    原料药开辟新增长领域。公司目前主要从事临床阶段医药中间体的中试和放大，客户基础良好，技术及产品储备极其丰富，具有向下游延伸的天然优势。另一方面，由于原料药较大的体量，其对公司医药相关板块收入具有较大的促进作用。

    目前公司GMP 认证进展顺利，由于涉及行政审批，生产资质取得时间有一定不确定性，我们预计原料药最快在明年下半年进入运营。目前为止，除氯吡格雷外，公司并未公告其他药品登记证，我们认为，原料药平台比具体品种意义更为重大。借此，公司将产业链延伸至下游，发挥中间体和原料药的协同效应，未来有望形成造纸化学品、医药中间体和原料药三大业务并举格局。

    调升2012 年盈利预测，维持“推荐”投资评级。维持2011 年EPS 0.96 元预测，将2012 年EPS 由1.48 元调升至1.59 元，则公司2011~2012 年EPS 对应动态PE 分别为37 倍和22 倍。鉴于公司未来业务处于上升期，维持“推荐”投资评级。

    风险因素：原材料及产品价格波动，新项目达产时间低于预期,电力需求和GMP认证进度（停产和认证成本）影响。