投资建议

    公司公布1H19 业绩：上半年收入7.40 亿元，同比-10.1%，环比-4.3%；归母净利润9,411 万元，对应每股盈利0.15 元，同比-27.3%，环比-38.0%。受国内需求走弱和贸易摩擦影响，二季度收入同环比大幅下滑，低于市场预期。我们下调公司评级至中性，下调目标价33.3%至4.8 元，对应2019 年17 倍市盈率，较当前股价具有10.8%的下行空间。理由如下：

    收入和毛利率同比双降，规模效应下降费用率高企。二季度收入3.51 亿元，同比-20.7%，受国内商用车需求走弱影响，国内收入同比-7.7%，而海外收入同比-12.7%，海外子公司Incodel 净利润同比-23.1%。为应对加关税，公司一季度备库增加拉低二季度收入，同时受美国车市下滑和加关税影响，美国市场收入和利润率下行。上半年毛利率为33.1%，同比-4.9ppt，虽然二季度环比回升至34.9%，但我们预计毛利率很难回到此前40%的水平。收入规模下降导致费用率提升，上半年管理费用率同比+0.8ppt，研发费用率同比+1.7ppt。

    资产负债表有所恶化，运营效率下降。上半年公司增加借款（短期新增1.3 亿元）、减少理财产品，固定资产达到11.4 亿元新高，后续将带动折旧增加。二季度库存周转天数达到143天（同比+6 天），应收账款周转天数达到91 天（同比+12 天），运营效率下降导致经营性现金流回落至8,452 万元。

    外延拓展表现差强人意，亟待寻找新的增长点。过去几年公司积极发展其他业务以谋求外延增长，涉水汽车电子领域，但从主要子公司凯思、上海电子表现看，都尚处于亏损阶段，拓展表现差强人意。中长期看，在中国制造业全球化面临挑战的背景下，新产品拓展步伐仍需提速。

    我们与市场的最大不同？公司传统气缸套业务受国内需求、国外环境影响增长趋缓，外延业务仍待突破。

    潜在催化剂：可能的几点利好：银根放松借款成本下降利好公司外延并购，原材料成本下降利好毛利率，人民币贬值利好出口。

    盈利预测与估值

    我们下调2019、2010 年收入和毛利率的预期，相应下调盈利预测34.9%、30.3%至1.7 亿元、1.95 亿元。

    风险

    中美贸易摩擦加剧；外延扩张受阻。