投资要点

    事件：壹桥苗业公布2014年报三季报，期内实现营业收入2.84亿元，同比增长34.12%，实现归属上市公司股东净利润1.06万元，同比增长21.98%，完全摊薄后EPS0.23元，符合预期。其中，Q3单季实现收入7811万元，同比增长78.27%，归属上市公司股东净利润2585万元，同比增长130%，折合EPS0.06元。

    Q3单季收入略超预期，主要原因在于公司加工海参销售的持续销售所致。由于三季度公司贝苗和鲜参收入基本可以忽略不计，因此三季度单季收入7811万元，主要来自于加工海参销售，按此计算，公司前三季度加工海参销售收入已经达到1.6亿元，与2013年全年水平持平。公司加工海参的持续放量大幅增长，一定程度上平滑了鲜参价格下降带来的负面影响，对公司业绩的稳定增长起到关键作用。

    10月份公司海参秋捕开始，目前鲜参价格售价约为120元/公斤，但由于下半年采捕量增加以及成本显著下降，Q4单季度业绩达到1亿元概率较大，全年完成股权激励20%增长的解锁条件问题不大。由于2014年开始公司自育苗种比重提升，成本较2013年下滑显著，尽管海参价格较去年同期下降约30元/公斤，但成本较去年下降超过30元/公斤，因此全年捕捞量增长基本能够保证业绩的增长。

    公司上半年完成再融资，海域改造进程将显著提速，未来2-3年捕捞量随着海域逐步达产，产量将进入快速放量期。我们预计公司2014年-2016年，海参捕捞量分别为3000吨、3360吨和5280吨，年均增速达到30%，预计价格分别为120元/公斤，135元/公斤和140元/公斤，由于成本下降带来综合毛利率保持稳步向上态势，预计分别为41.7%、46.7%和48.6%。

   

    我们认为壹桥苗业专注于海参业务，全产业链运营模式逐步成型，抵御鲜参价格向下波动风险的能力大幅提升。自2010年公司上市后转型海参养殖后，公司积极打造“育苗―养殖―加工―销售”的全产业链运营模式，2012年随着公司海参养殖放量，公司积极向下游加工和销售转型，2013年加工海参销售突破1.6亿元，预计2014年突破2亿元继续实现较快增长。在全产业链运营模式下，公司成本端显著下降，首先在养殖环节能够抵御鲜参价格下降的风险，其次随着加工海参放量，能够进一步提升海参业务的综合毛利率水平。公司始终致力于海参业务的全产业链运营模式，基本抵抗住了2013年和2014年行业景气度下行的风险，使得公司业绩实现了较为稳定的增长。壹桥苗业成为水产养殖领域不多的能够实现每年业绩稳定增长的公司，这也是公司估值水平能够保持在稳定水平的关键所在。

    预计2014-2016年EPS分别为0.47/0.67/0.96元，未来3年业绩符合增速达到40%，给予40X2014PE，目标价26.8元，维持“买入”评级。风险因素：海参需求惨淡，海参价格持续下跌。