投资要点

    事件：壹桥苗业公告签署海域承包合同，公司与瓦房店市谢屯镇政府签署《海域承包合同书》，就瓦房店市谢屯镇南部海域开发利用达成协议，承包该镇所属海域30万亩，用于底播海参及其他海珍品养殖。

    目前公司拥有海域面积5.2万亩围堰海参面积，此次承包合同签署后，海域面积将达到35万亩以上，预计未来全部达产后，海参年采捕量至少达到20000吨，2013年公司海参捕捞量为2700吨，未来公司海参采捕量至少还有6-7倍增长空间。公司目前5.2万亩海域将于今年三季度全部改造完毕，2016-2017年将达到满产水平，预计年采捕量可达8000吨。此次承包海域主要用于底播海参养殖，单产将低于现有围堰海域，但即使参照东方海洋底播海参的单产水平，未来30万亩海域达产后年采捕量至少1.2万吨。此次海域面积增加后，将大幅提升公司海参的产能空间。

    公司自上市后致力于打造“育苗-养殖-加工-销售”的海参产业链一体化企业，我们认为从近两年公司海参产量以及终端销售情况来看，公司从育苗企业向海参全产业链企业的转型已相当成功。（1）公司通过IPO和定增募投资金增加海参育苗水体用于海参养殖，带来2014-2016年单位成本显著下降；（2）海参养殖业务进展顺利，2011年以来海参产量放量大幅增长；（3）2013年开始海参加工品业务放量增长383%，今年上半年继续保持242%的高速增长态势。

    聚焦海参产业链，公司上下坚定不移地执行“海域扩张和终端渠道打造”战略，海参产业整合王者气息峥嵘显露。自壹桥苗业上市以后，我们齐鲁农业团队即在持续跟踪和推荐壹桥苗业的产业链整合机会，我们亲历了2010年公司第一次获取4.5万亩海域对资本市场带来的震动，以及公司近来两年稳步实现海域改造以及产量大幅增长带来的业绩成长。在和董事长及高管团队不断交流过程中，我们深刻感受到壹桥苗业“坚定发展海参产业链，力争海参产业整合者”的气质和决心。

    我们认为海参产业正在发生转变，在政务需求被挤出后，海参价格下跌，大众消费需求将逐步兴起，壹桥苗业已经成为海参产业链成长股的代表性企业。过去海参养殖企业普遍以销售鲜参为主，海参价格受终端酒店及礼品市场需求影响较大，二级市场投资者普遍用周期品的认知去投资海参养殖上市公司。但我们认为，从中长期来看，海参消费群体仍有较大拓展空间，大众化消费逐步兴起，成为海参消费需求的主力军。因此我们坚定看好壹桥苗业抢占上游优质海域资源，通过低成本优势，利用“品质优异、价格适中”的海参产品拓展大众消费渠道的发展思路。无论是上市以来的业绩表现，还是我们对公司未来的预期，其已经呈现出成长股的特性。

    我们对公司未来3年公司业绩增长持乐观态度，增长主要来自于捕捞量提升、成本下降以及电商渠道放量。预计2014-2016年捕捞面积分别为11500/13000/22000亩，捕捞量分别为2875/3120/5280吨，其中销鲜量分别为2000/2200/3500吨，销售干海参50/70/90吨，折算鲜参量分别为750/1050/1350吨。鲜销毛利率分别为43.5%/48.8%/45.3%，干参毛利率58.8%/65.3%/64.9%。捕捞量提升、成本下降以及电商渠道放量基本可以确保未来三年30%的业绩年均增速。

    中长期来看，公司理论市值空间至少在200亿以上。（1）保守测算方法：当前公司5.2万亩海域，产能全部释放后产量8000吨，当前市值80亿左右，未来30万亩海域资源达产后，公司海参产量可达到20000吨，对应市值200亿元。（2）乐观测算方面：2014年海参产量2875吨，对应市值80亿元，若未来达到20000吨，则市值可达500亿元。当然随着30万海域进入成熟期后，估值将出现一定程度下降，但就目前海域资源储备来看，公司市值达到200亿元应该是较为合理的，对应价格42元/股。

    预计2014-2016年EPS分别为0.49/0.70/1.00元，未来3年业绩符合增速达到42%，考虑到此次海域承包合同将进一步打开公司业绩的增长空间，我们给予公司一定的估值溢价，按40X2015PE，6个月目标价28元，待公司30万亩海域进入开发期后，公司中长期目标价可达42元，维持“买入”评级。风险因素：海参需求惨淡，导致价格低于我们的140元/公斤假设预期。