中报业绩符合预期

    壹桥苗业1H14营业收入同比增22.6%至2.06亿元，归属母公司净利润8,005万元，合EPS0.18元，同比增5.9%，符合预期。

    捕捞面积增加推动海参业务快速增长：上半年公司围堰及加工海参业务共实现1.16亿元，同比增长74.4%；海参业务整体毛利率同比增加5.4ppt至50.6%，主要得益于加工海参销量占比的持续提升。

    业务结构调整导致综合毛利率下滑：1H14苗种业务收入同比下滑15.8%至7,921万元，并导致1H14综合毛利率同比收缩2.2ppt至62.3%。

    财务费用同比增加148%至2,908万元，因贷款利息停止资本化。

    发展趋势

    海参价格下半年将环比回升，但幅度有限：受低廉南参冲击、终端需求疲软以及出皮率较低影响，今年春参价格（50-60元/斤）同比跌幅在20%以上。鉴于秋参出皮率将好于春参且需求旺季临近，下半年海参均价将环比提升，但预计反弹高度将受限于充裕供给以及疲弱的高端餐饮需求。我们判断下半年海参价格波动区间将在60-70元/斤，同比跌幅为0-10%。

    盈利预测调整

    因海参价格低于预期，我们下调14/15年盈利预测至1.96亿元/2.6亿元，调整幅度为34.7%/38.8%。

    估值与建议

    当前股价对应14/15年市盈率40.6/30.6x。捕捞面积的持续扩大将确保公司未来两年收入的持续增长，但鉴于海参价格短期内难以持续回升，我们维持“中性”评级。因盈利预测调整及公司股本扩充，下调目标价34.7%至15.1元，对应15年27倍市盈率。

    风险

    公司单产不及预期;消费疲弱致使海参价格低于预期。