事件:壹桥苗业公布 2013年报,公司 2013年实现营业收入5.32 亿元,同比增长 43.14%,实现归属上市公司股东净利润1.63 亿元,同比增长1%,按增发后股本计算折合EPS0.52 元,分红预案为每10股派发现金红利0.60 元(含税),同时以资本公积向全体股东每10股转增股本5 股。

    2013年公司海参捕捞量大幅增长,但因价格下跌,成本上升导致公司增收不增利。我们测算2013年公司捕捞面积达到1.07 万亩,单产260 公斤/亩,产量达到2782吨,较2012年增长133%。但2013年海参均价只有153 元/公斤,较2012年下跌27元/ 公斤,且成本由102 元/公斤上涨至110 元/ 公斤,导致公司鲜参收入增长31.6% 至2.63 亿元,但毛利率仅有28% ,同比下降15pct,干参收入1.62 亿元,同比增长382.88% ,毛利率54.9% ,同比下降18.19pct 。

    公司干参业务放量是2013 年公司经营一大亮点,在大宗鲜参价格需求受限的情况下,公司干参业务放量保证了盈利能力的稳定性。2013年公司干参业务收入达到1.62 亿元,同比增长382.88% ,干参业务在海参业务中的占比由2012年的14% 大幅提升至38% ,由于终端品牌溢价能力,公司干参业务毛利率较鲜参业务高27pct,大幅抵消了海参酒店需求下滑带来的业绩下降风险。2013年公司大力开拓电商渠道,公司在品牌渠道方面的增长力度远远超出我们以及市场预期,公司产业链一体化的形成早于我们预期,这的确是公司2013年最大的经营亮点。

    尽管2014年海参价格依然表现不佳,但公司2014年实现40%以上的业绩增长是非常确定的。(1)公司2014年海参苗种基本实现自给,预计成本较 2013年下降9000万元,单位成本由 110 元/公斤下降至79元/公斤,在我们下调价格假设的情况下,毛利率由28% 上升至47.3% ;(2)增发完成,财务费用大幅下降,预计可节省至少2000万费用;(3)电商渠道继续放量带来业绩弹性。

    从2014 年福建海参销售价格以及目前的需求形势来看,我们继续对海参价格做保守假设预期。预计公司2014年海参均价150 元/公斤,2015和2015年分别为155 元/公斤和150 元/公斤。目前福建海参基本捕捞完毕,价格仅有85-90 元/公斤,我们预计北方地区春捕海参价格120 元/公斤,下半年155-160 元/公斤。

    尽管我们对海参价格假设比较保守,但我们对公司未来3 年公司业绩增长持乐观态度,增长主要来自于捕捞量提升、成本下降以及电商渠道放量。预计2014-2016 年捕捞面积分别为11500/13000/22000 亩,捕捞量分别为2875/3120/5280吨,其中销鲜量分别为 2000/2200/3500吨,销售干海参 45/60/80 吨,折算鲜参量分别为675/900/1200吨。鲜销毛利率分别为47.3%/47.7%/45.3%,干参毛利率66%/65.3%/64.9%。捕捞量提升、成本下降以及电商渠道放量基本可以确保未来三年30% 的业绩年均增速。

    同时提醒各位投资者的是,公司上半年海参捕捞量仅占全年的10%-15%,因此业绩分布上看呈现明显的前低后高现象。此外由于福建海参上市可能对上半年北方海参价格形成冲击,但下半年进入消费旺季后,北方海参价格将环比回升,公司经历半年报的低点后,下半年或迎来较好的买入时点。

    预计2014-2016 年EPS分别为0.83/0.98/1.33 元,对应 30X2014PE,目标价 24.9 元,维持“买入”评级。

    风险因素:海参需求惨淡,导致价格低于我们的150 元/公斤假设预期。