业绩简述。公司2011年实现营收2.08亿元，同比增长6.5％；净利润1亿元，同比增长64％，每股收益0.75元。综合毛利率64%，同比提升16.5个百分点。分析毛利率提升的原因：1、成本挖潜使贝苗毛利率提升10个百分点，达到61%；2、毛利率为67%的围堰海参同比增长2.9倍，占营业收入的比重达到30%。

    沙山湾海域实现规模效益在2015年前后。公司10Q4用超募资金1.15亿元改造4万亩海域中5千亩，2011上半年完成改造并部分投苗，下半年继续投苗。11年开始改造另外1万亩，预计开发周期12个月，12年中期完工，下半年开始投苗。考虑到沙山湾另外5746亩（上市前打连岛4460亩+1286亩11年收购，未考虑鲍鱼岛1975亩待搬迁围堰）成熟海域，我们预期2015年前后能完成1.5万亩的轮捕。

    贝苗量平价增。报告期虾夷贝苗产量135亿枚，同比减少15亿枚，但单价达到万枚59元，同比提升9元。海湾贝苗50亿枚，同比减少11亿枚，但单价达到万枚55元，同比提升20%。近年公司虾夷贝苗的市占率维持在18%左右，11年贝苗毛利率提升9个百分点达到61%。未来贝苗的整体趋势是量平价增，毛利率60%左右。

    报告期海参苗全部自投。公司海参苗产能约42万公斤，以公司目前4万亩海域开发进度，全部自投仍有缺口，未来海参苗自用难以改变。

    维持买入评级。虽然公司11年海参超高单产难以复制和持续，但足以打消市场对于公司高单产的怀疑。预测公司12-13 年的收获海域3500/7000亩，海参产量770/1540吨；虾夷贝和海湾贝苗单价60/55元万枚，毛利率60%。我们对海参的价格并不悲观，维持买入评级。