公司2021 年收入同比增长20.3%，符合我们预期启明星辰公布2021 年业绩：收入43.9 亿元，同比增长20.3%；归母净利润8.6 亿元，同比增长7.15%，扣非后归母净利润7.6 亿元，同比增长8.7%，处于此前业绩预告指引区间的偏低端水平；单季度看，4Q21 收入实现22.9 亿元，同比增长3.9%，归母净利润8.8 亿元，同比增长19.2%。

    发展趋势

    新赛道安全业务放量，数据安全增长亮眼。2021 年公司安全产品收入同比+15.5%至29.3 亿元，占比同比下降2.8ppt 至66.7%，安全运营与服务收入同比+40.0%至14.3 亿元，占比同比上升2.7ppt 至32.7%；综合毛利率同比提升2.1ppt 至66%（主营业务成本中不包含主营业务税金及附加），其中安全产品毛利率同比提升3.0ppt 至65.9%，安全运营与服务业务同比提升0.4ppt 至66.4%。公司在数据安全2.0/3.0、安全运营中心、工业互联网安全、云安全等新业务板块合计收入15.5 亿元，同比增长48%；数据安全相关业务收入9.1 亿元，同比增长52%，其中数据安全2.0/3.0 收入占数据安全整体收入比重约1/3。公司依托在基础数据安全领域包括数据库安全审计、文档安全等积累，延伸至场景更复杂的数据管控、流通安全，技术储备扎实，数据安全逐步成为公司新的增长支柱；EDR、全流量检测、欺骗防御等新赛道产品收入增速均超过300%，同时在云资源池、态势感知、威胁分析一体机等赛道也取得较高增长。

    战略期加大投入，夯实新业务增长基础。2021 年公司销售/研发/管理费用率分别为25.1%/19.3%/4.9%，同比提升3.1/1.3/0.9ppt。销售人员同比增长18.7%至1,538 人，研发人员同比增长18.9%至2,464 人，销售人员人均创收同比增长1.3%至285.2 万元，研发人员人均创收同比增长1.1%至178 万元，总人均创收同比下降1.7%至66.6 万元；2021 年归母净利率同比下降2.4ppt 至19.6%，盈利能力仍处于业内领先水平。经营活动现金流同比下降51.7%至3.2 亿元，其中应收账款周转天数同比减少23 天，存货周转天数同比增加15 天，应付账款周转天数同比减少95 天。

    盈利预测与估值

    考虑到宏观经济波动、下游客户收入确认节奏受到影响，下调22/23 年收入4.4%/6.6%至52.8/63.8 亿元。我们预期公司战略投入逐步放缓、经营质量提升，上调22/23 年归母净利润1.4%/3.9%至10.4/12.7 亿元。当前股价对应22/23 年18.4/15.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级和目标价33 元，对应22/23 年29.6/24.3 倍市盈率，较当前股价有60.7%的上升空间。

    风险

    数据安全业务拓展不及预期，下游客户需求不及预期。