公司公告增发方案及复牌:拟定增60亿元用于收购普德、扩建产能、补充流动资金等,实际控制人、副董事长、高管团队通过合伙企业分别参与增发份额的64.5%、8.7%和10.7%,足见对公司长期发展信心。考虑增发,誉衡当前市值大约240亿元、15年备考利润大约8亿元、账上现金30亿元左右,我们认为市值仍有较大空间,逻辑在于:1、伴随资产快速扩张,誉衡也招募了大量优秀管理人员进行内生整合;2、未来仍有外延并购预期;3、普德销售整合、代工产品价格调整,业绩有超预期可能;4、银杏内酯B预计16年获批;5、注射用黄芪多糖为过10亿产品,未来有收购预期。我们暂不调整业绩预期,目标价33.2元。

    非公开发行简介:拟以21.93元/股价格非公开发行,向实际控制人、高管等控制为主的合伙公司发行不超过2.74亿股,募集资金不超过60亿元,用于收购山西普德、产能扩建、补充流动资金等项目。

    发行对象以实际控制人和管理层控制的合伙企业为主:发行对象均为有限合伙企业,其中GP持股1%,LP持股99%;实际控制人控制的旭日隆昌、恒益达昌、尊雅锦绣、经武纬文、誉致衡远5家合伙公司合计参与本次增发份额的64.5%;副董事长控制的旭日九嘉参与本次增发份额的8.7%;核心管理层团队控制的友依昌隆、嘉润鸿实参与本次增发份额的10.7%;其他瑞宏嘉业和鸿康众望分别参与8.5%和7.6%;

    23.9亿元并购山西普德85%股权,山西普德仍有较大成长空间:普德为拟上市企业,经营管理及财务结构扎实,此次拟23.9亿元购买普德85%股权,普德14年净利润1.72亿元,同时承诺15~17年净利润不低于1.89亿元、2.08亿元和2.29亿元,此次并购对应14、15PE分别为16倍、15倍;普德的产品线主要包括为银杏达莫注射液、注射用门冬氨酸钾镁、注射用脑蛋白水解物、注射用12种复合维生素、注射用水溶性维生素等,产品与誉衡现有产品有一定的协同性,同时普德原先销售较为薄弱,未来在销售上有较大的提升空间;此外,普德每年有2亿支左右的针剂代工,未来代工费也有调整空间;我们认为这些可以保证普德未来实现超过业绩承诺的增速。

    拟募集资金4.07亿元用于银杏内酯B的产能建设:

    银杏内酯B预计16年获批:公司已经公告到银杏内酯B及银杏内酯B注射液补充资料通知,审评中心对公司申报的新药银杏内酯B及银杏内酯B注射液(受理号为CXZS1100053和CXZS1100054)进行了技术审评,要求公司于2015年5月19日之前补充相关资料至审评中心,据此我们判断银杏内酯B获批将是大概率事件,获批时间我们认为将在2016年;

    收购广州新花城30%股权,至此已经持有银杏内酯B 100%权益:公司14年12月初公告拟1.5亿元收购广州新厚德持有的广州新花城30%股权,目前收购已经完成,至此,誉衡持有广州新花城100%股权,拥有银杏内酯B相关的100%权益;

    银杏内酯B未来将是10亿元以上的大品种:银杏内酯B注射液为天然药物Ⅰ类新药,面向心脑血管大类用药;该产品以我国广泛种植的银杏叶提取物(GBE)作为原料,采用先进的提取纯化工艺与超临界二氧化碳萃取工艺,银杏内酯B单体结晶纯度高达97%以上,确保了产品的质量以及疗效,我们认为产品未来价格将具备优势,可以和山西普德的银杏达莫构成梯队优势,覆盖各层级的销售终端,我们判断银杏内酯B未来将是过10亿级的产品。

    拟募集资金3.6亿元用于澳诺综合车间的建设:澳诺的主要产品生产葡萄糖酸钙锌口服溶液产能不足,产能扩建将满足产品的市场销售;同时未来澳诺可能作为誉衡的固体产品生产基地,为将来其他产品的销售拓展提供产能保障;

    营销网络建设以及公司信息化网络建设分别募集资金2.1亿元和1.7亿元:

    补充流动资金24.6亿元,为将来的外延并购做准备:通过外延并购获取优势品种一直是誉衡药业的重要发展手段,过去几年通过并购蒲公英药业、澳诺中国、华拓等公司,分别获得了安脑丸(片)、葡萄糖酸钙锌口服溶液、磷酸肌酸等优势品种;未来公司仍会在心脑血管、骨科等领域积极寻找并购标的,充实公司产品线,而这部分流动资金的补充,将是公司未来开展进一步并购的坚实基础。

    注射用黄芪多糖,未来将是过10亿大品种:

    公司公告了与天津赛诺的合作协议:天津赛诺拟将其生产的250mg/瓶注射用黄芪多糖的独家销售代理权授权誉衡,代理期为2015年1月1日起20年,保证金2亿元,未来1年后誉衡可根据代理产品销售情况,与天津赛诺股东协商收购天津赛诺股权;

    注射用黄芪多糖的对标产品是参芪扶正注射液和康艾注射液等:产品主要用于倦怠乏力、少气懒言、自汗、气短、食欲不振属气虚证因化疗后白细胞减少,生活质量降低,免疫功能低下的肿瘤患者,为肿瘤的辅助用药;

    具备做大的资质:独家品种、定价有优势、医保开发有空间,产品中标价格在500~650元/支,目前进入了9个省份的医保,由于天津赛诺前期股东问题,产品并没有很好运作,当前销量大约为20万支,终端金额大约为1亿左右水平,而同类的艾迪、康艾以及参芪扶正等产品均在15亿元以上的规模;注射用黄芪多糖产品由美国企业开发,2012年也在台湾上市,当前正在美国做II期临床,产品临床优势明显;而且当前的价格与竞争对手相比具有优势;不足之处在于产品目前只进入了9个省份的医保;但我们认为正是这一点决定了产品未来的爆发力,进入誉衡的销售体系,我们认为未来将围绕临床医学、医保开发、代理商网络建设等取得成功,这个产品未来取得过10亿的销售将是大概率事件,而且随着产品的做大,我们认为誉衡取得天津赛诺股权可能性较高;

    引进人才,搭建框架,平台型企业:我们欣喜的看到,伴随誉衡近年的高速外延扩张,公司也在不断的引进优秀人才,包括引进国磊锋先生(原国信证券保荐人)、赵艳萍女士(原中国生物制药有限公司董事、副总裁,美国美华太阳石集团副总裁、COO,法国赛诺菲中国公司高级顾问)、毛嘉农先生(原中化国际(控股)股份有限公司副总经理兼董事会秘书、董事常务副总经理、上海华拓医药科技发展有限公司董事CEO等)、杨海峰先生(原西安杨森制药有限公司质量认证总监、九洲药业股份有限公司常务副总经理)等高级管理人员,在公司的并购及资本市场事务、销售、日常运营以及生产管理系统等领域补充了领导人物,同时通过完善的激励机制引导高级管理人员,从而使得未来的整合更加顺畅。

    与药明康德签订《生物医药战略合作框架协议》:公司拟在未来5年内累计出资10亿人民币,选定5个左右拟研生物药方向作为双方进行合作研发的标的,双方共同合作进行生物药研发,以促进公司成长为国内乃至国际一流的生物医药企业,拥有1-2个具有国际领先水平的生物药产品。药明康德亦有权选择以风险共担、收益共享模式进行共同合作研发。与药明康德的合作将是公司在生物药领域做长线的战略准备。

    我们认为誉衡药业市值仍有较大空间:

    增发完成后誉衡当前总市值大约240亿元,其中账上将有30亿以上的现金,这些可以为将来进一步的并购整合打下坚实的基础;

    备考利润来看:如果将山西普德85%股权15年全部并表(贡献大约1.7亿元),再加上原有业务的利润(5.8亿元),适当考虑增加注射用黄芪多糖的利润贡献(0.2亿元),我们判断誉衡药业2015年的备考利润大约接近8亿元;

    如果我们将现金暂时从市值当中剔除,15年8亿左右利润对应的市值大约为210亿元,对应估值大约26倍;如果参照历史上誉衡的并购能力来看,30亿左右的现金有望为誉衡15年带来2亿元左右的备考利润,这样的话誉衡15年实际隐含的利润体量将达到10亿元,目前估值只有24倍左右;

    高速的外延扩张、高校的内生整合、研发+代理带来的丰富产品线组合,同时伴随有效的激励机制,我们继续看好誉衡药业的发展,我们认为公司未来市值仍有较大空间。

    我们暂不调整盈利预测:预计14~15年净利润增89%、35%、30%,实现EPS至0.61元、0.83元、1.07元(不考虑增发摊薄);平台优势明显,通过产业并购、收购产品、协议代理获取优势品种的战略清晰,看好其长期发展,按15年40倍PE,目标价33.2元,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:新产品获批进度低于预期、并购整合速度低于预期。