事件:

    近日,誉衡药业公告2014年三季报,报告期内实现营业收入13.72亿元,同比增长44.37%,实现归属母公司净利润2.98亿元,同比增长120.68%,扣非后净利润为2.70亿元,同比增长173.89%,实现基本每股收益0.43元。

    点评:

    公司业绩基本符合我们此前的三季报预览(125%-130%)

    外延式收购的主要品种增长靓丽。前三季度公司实现收入13.72亿元,同比增长44.37%,由于营销模式调整和收购并表的影响,其收入增速不具有可比性,结合公司中期的经营情况,我们预计上海华拓(14年2月并表)和南京万川(14年5月并表)的主要品种磷酸肌酸钠延续50%以上的快速增长(竞争对手北京利祥因原料问题退出市场);澳诺中国(13年6月并表)的核心品种葡萄糖酸钙锌增长40%以上(竞争对手经营层面也出现一定问题),蒲公英制药(13年1月并表)的安脑丸和代理品种氯吡格雷受制于招标尚未贡献明显业绩,但两个品种小基数上均保持快速增长,母公司的成熟品种鹿瓜多肽则增长相对平稳,外延式收购是公司实现爆发式增长的主要原因。

    收购并表驱动业绩继续加速,现金流表现良好。前三季度公司实现归属母公司净利润2.98亿元,同比增长120.68%,业绩较中报进一步加速是因为南京万川三季度并表贡献(去年同期基数不高,收购并表弹性大);根据公司中报的经营情况,我们预计上海华拓和南京万川贡献净利润约 1.4 亿左右,澳诺中国贡献净利润约 4000 万左右,扣除收购财务费用增加以及股权激励费用计提(2000 万股权激励费用三季度集中确认)的影响,测算鹿瓜多肽、安脑丸等其他主要品种增长 20%左右,保持稳健增长。财务指标方面,公司综合毛利率为 62.45%,较中报提升 0.87 个百分点;销售费用率较中报下降 0.58 个百分点至 22.37%;管理费用率为 13.02%,较中报上升 2.88 个百分点,管理费用率大幅上升是因为今年的股权激励费用集中在三季度全部计提,四季度管理费用率有望有所下降;报告期内公司多起并购导致借款大幅增加,前三季度公司财务费用达到 1680 万元,较去年同期增加 2878 万元(短期借款 4.8 亿元,货币资金较期初减少 4.8 亿元,尚有 4.23 亿元的股权转让款未支付);其他财务指标方面,公司当期经营性净现金流达到 3.52 亿元,高于同期净利润水平,显示公司经营质量较高。

    产品梯队改善助力内生成长,外延战略执行力强。在内生性增长方面,一线品种磷酸肌酸钠未来有机会进入第二轮医保放量期,其成长性远好于鹿瓜多肽;二线品种也不乏安脑丸、葡萄糖酸钙锌、氯吡格雷等潜力品种,以及在研的银杏内酯 B 注射液未来也有望获批,公司通过系列收购产品线梯队发生明显变化,其持续成长空间也已全面打开。而外延式并购方面,公司通过系列收购已经展现了其强大的并购能力,而且对核心高管实施的股权激励也有利于管理团队保持稳定,充分调动核心管理层的积极性,在有效的激励下公司外延式并购战略有望进一步强化,我们坚定看好公司依靠“内生+外延”双轮驱动的战略执行力。

    盈利预测。维持深度报告《大品种专家,多核驱动成长》中对公司的判断:公司通过外延式并购产品梯队结构改善显著,在新进基药品种安脑丸、潜在医保放量品种磷酸肌酸钠的驱动下,未来业绩有望保持快速成长;而且对核心高管实施的股权激励也有利于进一步强化其并购动力,我们继续看好公司依靠“内生+外延”驱动的成长空间。预估公司 2014-2016 年 EPS分别为 0.63、0.86、1.08 元,对应 2014-2016 年动态 PE 分别为 39X、29X、23X,维持“买入”评级。

    股价表现催化剂。持续并购超预期;磷酸肌酸钠进入更多省份医保或全国医保目录。

    风险提示。内生增长低于预期;银杏内酯 B 审批存在不确定性,如果失败将影响公司估值。