事件:

    近日,誉衡药业公告2014年中报,报告期内实现营业收入9.07亿元,同比增长46.74%,实现归属母公司净利润2.03亿元,同比增长118.35%,扣非后净利润 1.91亿元,同比增长223.73%,实现基本每股收益0.72元。公司1-9月实现归属母公司净利润预增110%-140%。

    点评:

    公司中报业绩基本符合我们此前的中报预览(120%-125%)。

    并表驱动业绩高增长,三季度有望继续加速。由于公司营销模式重新调整,收入和扣非净利润同比不具有可比性(去年鹿瓜多肽等品种的利润部分体现在财政补贴中),由净利润指标来看,上半年公司实现归属母公司净利润2.03亿元,同比增长118.35%,其中2月份并表的华拓贡献6692万元,5月中旬并表的万川贡献净利润1325万元,去年6月份并表的澳诺中国贡献净利润2573万元,扣除新增并表和收购财务费用增加的影响,预计其他业务整体实现25%-30%左右的稳健增长(其中安脑丸和氯吡格雷因基药招标进度滞后,贡献业绩较少,预计完成招标后有望进入放量周期),收购新增并表是公司业绩高增长的主要原因。同时公司公告1-9月份业绩预增110%-140%,考虑去年三季度净利润只有4230万,而上海华拓和南京万川将继续贡献不菲的业绩增量,我们预计公司前三季度净利润增速有望较中报进一步加速,也验证了我们年初以来对公司今年依靠并购驱动业绩全面爆发的判断。

    磷酸肌酸钠业绩占比超过 50%,短中期前景广阔。根据公司中报的净利润结构,上半年以磷酸肌酸钠为主业的上海华拓和南京万川贡献并表净利润 8000 万以上,占比约 40%,但考虑上海华拓仅并表 5 个月,南京万川并表不到 2 个月,全年该品种净利润占比将超过 50%,已经成为公司主要增长动力。虽然该品种终端市场规模已超过 30 亿,但我们依然看好其未来广阔的成长空间:1)短期内,北京利祥原料供应出现问题退出市场,上海华拓和吉林英联通过抢夺北京利祥市场均实现加速增长(预计华拓的磷酸肌酸钠上半年增长超过 50%,上海华拓 13H1 净利润 4223 万,14H1并表净利润 6692 万,上海华拓工艺改进成本下降也带来一定弹性);2)中长期来看,我们认为磷酸肌酸钠目前进入 10 多个省份医保(仅广东一个省是用药大省),预计未来有望进入更多省份医保甚至全国医保,届时将驱动该品种进入第二轮医保放量周期,该品种成长空间依然潜力十足。

    营销模式变化和新增并表下财务指标不可比,现金流表现良好。报告期内公司营销模式重新调整,而且新增并表了上海华拓和南京万川等,导致各项财务指标与去年同期不具有可比性。上半年公司综合毛利率为 61.58%,销售费用率为 23.31%,管理费用率为 10.14%,各项费用率与去年同期相比不具有可比性;其他财务指标方面,公司当期经营性净现金流达到 2.12亿元,高于同比净利润水平,显示公司财务质量较为健康。

    产品梯队全面改善,“内生+外延”驱动成长。在内生性增长方面,一线品种中磷酸肌酸钠已取代鹿瓜多肽成为公司第一大品种,而且该品种的市场潜力和成长性都远胜过鹿瓜多肽;二线品种也不乏安脑丸、葡萄糖酸钙锌、氯吡格雷等潜力品种,以及在研的银杏内酯 B 注射液未来也有望获批,公司通过系列收购产品线梯队发生明显变化,未来持续成长空间也已全面打开。而外延式并购方面,公司通过收购蒲公英制药、澳诺中国、上海华拓和南京万川已经展现了其强大的并购能力,而且近期对核心高管实施股权激励,我们认为这有利于公司管理团队保持稳定,充分调动核心管理层的积极性,在有效的激励下公司外延式并购战略有望进一步强化,我们坚定看好公司依靠“内生+外延”双轮驱动的成长空间。

    盈利预测。我们维持深度报告《大品种专家,多核驱动成长》中对公司的判断:公司通过外延式并购已经摆脱了依靠单一品种增长的局面,在新进基药品种安脑丸、潜在医保放量品种磷酸肌酸钠的驱动下,未来业绩高增长的确定性强;而且近期对核心高管实施的股权激励也有利于进一步强化其并购动力,我们坚定看好公司依靠“内生+外延”驱动的成长空间。预估公司 2014-2016 年 EPS 分别为 1.59、2.15、2.68 元,对应 2014-2016 年动态 PE 分别为 36X、26X、21X,继续维持“买入”评级,建议积极配置。

    股价表现催化剂。持续并购超预期;磷酸肌酸钠进入更多省份医保或全国医保目录。

    风险提示。内生增长低于预期;银杏内酯 B 审批存在不确定性,如果失败将影响公司估值。