投资要点

    　　2025 年，公司实现营业收入71.95 亿元，同比增长23.68%，归母净利润1.35 亿元，同比增长168.06%，扣非归母净利润1.41 亿元，同比增长172.03%。

    　　2026 年Q1，公司实现营业收入18.18 亿元，同比增长15.10%，归母净利润0.19 亿元，同比增长100%，扣非归母净利润0.28 亿元，同比增长308.32%。

    　　PCB 行业在AI 的带动下持续快速成长，趋势延续性明确。

    　　2025 年全球PCB 行业强势反弹，AI 基础设施建设成为驱动PCB 行业增长最强劲、最快速、最确定的核心引擎。根据Prismark 报告，预计2025 年全球PCB 行业的产值为851.52 亿美元、同比增长15.8%。受益于人工智能、高速网络、卫星通信等行业的发展，相关产品领域延续较高景气度，尤其18 层及以上PCB 板、HDI 板等细分市场迎来强劲的增长，封装基板市场强势反弹，传统多层PCB 板和柔性板的复苏进展略慢，整个PCB 产业朝着高性能、高层数、高精密度、高可靠性等方向持续精进。根据Prismark 报告，预计2030 年全球PCB 行业市场规模将达到1,233.48 亿美元，2025-2030 年复合增长率为7.7%。其中，18 层及以上PCB 板、HDI 板和封装基板领域有望实现优于行业的增长速度，预期2030 年市场规模分别为131.59、244.90、249.86 亿美元，2025-2030 年复合增长率分别为21.7%、9.2%、10.9%。兴森科技在多层板、HDI、封装基板等细分领域均有深入布局，有望充分受益于行业成长红利。

    　　半导体业务借助AI 与存储东风实现能力进阶，ABF 等相关领域成长值得期待。

    　　2025 年报和2026 年一季报数据里，公司整体营收和经营利润的质量成长非常显眼。从年报业务细分来看，半导体相关的营收成长是贡献主体：受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP 封装基板业务订单饱满、产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长，从未来扩产的计划来看，在这一领域站稳脚跟，并且在本土化替代领域继续做大做强的节奏和踩点都已然明确。公司的FCBGA 封装基板项目已在技术能力、产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，整体良率持续改善提升，客户导入及样品交付工作按序推进中，样品订单数量同比实现大幅增长，且样品订单中高层数和大尺寸产品的比例在持续提升，为后续量产奠定坚实基础。

    　　集中资源承接关键客户开发需求，努力打开更多下游渠道拓展空间。

    　　过往几年，公司一直在集中优势资源承接战略客户的项目开发需求，并成功攻克多项关键技术难点，建立并持续精进行业前沿新产品对应的工艺能力，与客户协同完成设计、产品的迭代升级。同时，公司围绕高端封装基板领域积极开展高多层FCCSP 基板开发、Viabond 产品开发、高速内埋产品开发、高密植球大尺寸FCBGA 工艺能力提升、高密度PCB 集成方案及玻璃基封装载板等前沿项目研究；在核心工艺能力方面持续推进高纵横比深盲孔图形电镀、超高厚径比镀孔工艺能力提升、mSAP 精细线路及亚微米级精细线路加工能力提升与量产导入、高精度背钻能力提升及盲槽能力开发等技术攻关；并围绕产业链自主可控与智能化升级开展存储产品国产化板材导入评估、AI 自动缺陷判定系统等方向的技术储备，深化公司在行业的技术领先优势并形成新产品规模化转化能力。

    　　汇兑损失彰显公司盈利质量强于预期，研发费用投入夯实成长信心公司营收中45%左右来自于海外，过往几个季度美元的汇兑损益影响从一季报已披露的电子行业制造业公司整体来看，影响是不可忽视的，公司能够在此被动影响下，在Q4 和Q1 都交出成长答卷，更体现出公司的盈利质量强于预期。此外，从2022 年开始，公司每年研发费用开支都在4 亿以上或接近4 亿，2025年，公司在FCBGA 封装基板项目整体费用方面的投入更是高达6.62 亿元，对净利润形成较大拖累，这些投入和开支，都将成为未来成长最坚实的底蕴和保障。

    　　投资建议：预计2026-2028 年营业收入分别为89.05 亿元、112.50 亿元和148.00亿元，对应归母净利润分别为4.35 亿、8.31 亿和11.37 亿元，当下市值对应的PE 分别为108.31、56.70 和41.41 倍，维持公司买入评级。

    　　风险提示：1、全球经济持续低迷，造成行业需求持续疲软，导致公司传统样板业务复苏节奏低于预期。2、ABF 载板关键客户认证与导入速度低于预期。3、我国本土存储类企业导入本土化材料意愿低于预期，延缓上游BT 载板的导入进度。4、贸易战等不可控因素导致我国国产载板的上游原材料受到供给端影响，本土化替代进程受到非理性因素干扰。