事件描述

    　　近期兴森科技发布2024 年年报和2025 年一季度报告。

    　　2024 年公司实现营收58.17 亿元，同比增加8.53%；实现归母净利润-1.98 亿元，同比减少193.88%。2025Q1 公司实现营收15.80 亿元，同比增加13.77%；实现归母净利润0.09 亿元，同比减少62.24%。

    　　事件评论

    　　PCB 业务实现增长，费用端大幅投入导致亏损。分业务来看，2024 年公司PCB、半导体测试板、封装基板分别实现收入43.00 亿元、1.69 亿元、11.16 亿元，同比增速分别为+5.11%、-36.21%、+35.87%；毛利率分别为26.96%、37.38%、-43.86%，同比变化幅度分别为-1.76pct、+19.43pct、-32.03pct。其中PCB 业务部分，2024 年宜兴硅谷收入同比下降4%至6.16 亿元，亏损1.32 亿元；Fineline 收入同比下降7.2%至1.44 亿元，盈利1.58 亿元；北京兴斐全年并表，贡献收入8.61 亿元和净利润1.36 亿元，HDI 板和类载板业务稳定增长。整体来看，PCB 业务部分样板业务维持稳定，但多层板量产业务表现落后于行业主要竞争对手。半导体业务部分，CSP 封装基板业务贡献主要收入，但FCBGA 项目导致整体毛利率大幅下滑，2024 年FCBGA 项目费用投入达到7.34 亿元，同时广州兴科CSP 项目因产能利用率不足导致亏损0.71 亿元；测试板业务平稳发展，剔除Harbor 出售影响，2024 年营收同比增长超30%，毛利率同比提升较大。

    　　FCBGA 项目持续拓展，国内外客户同步推进。截至2024 年公司FCBGA 封装基板项目的整体投资规模已超35 亿，已完成验厂客户数达到两位数，样品持续交付认证中，良率持续改善中，样品应用领域包括服务器、AI 芯片、智能驾驶、交换机晶片、网卡、通信产品等。该项目已进入小批量生产阶段，未来工作聚焦于市场拓展和量产爬坡，公司已在产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，但当前仍未进入大批量阶段。公司在全力拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外大客户，争取2025 年完成海外客户产品认证。FCBGA项目预计2025 年小批量订单会逐步上量。

    　　基石业务静待改善，FCBGA 基板业务为第二成长曲线。公司持续推动PCB 产品升级和战略大客户突破，并实现交付、良率、经营效率等指标的提升，产品盈利能力或将持续改善。半导体业务方面，公司封装基板业务已与国内外主流客户均建立起合作关系，随着新增产能的逐步落地，将充分享受行业高景气红利，封装基板也有望成为公司未来新的增长极。预计2025-2027 年公司归母净利润分别为1.09/3.65/4.35 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、PCB 行业需求存在不确定性；

    　　2、封装基板业务拓展存在不确定性。