兴森科技公布2024 年报&1Q25 财报：2024 年实现营收58 亿元（yoy：+9%）；毛利率15.9%（yoy：-7.4pp，主要受ABF 载板项目费用投入、BT 载板工厂产能爬坡不及预期以及宜昌工厂经营状况变差的拖累）；归母净亏损2.0亿元。1Q25 实现营收15.8 亿元（yoy：+14%）；毛利率17.2%（yoy：+0.1pp，qoq：+1.6pp）；归母净利润0.09 亿元（yoy：-62%，环比扭亏）。考虑在关税冲突的影响下，投资者对公司IC 载板国产替代的诉求比此前更强，因此上调目标价至15.00 元，维持“买入”评级。

    　　1Q25 回顾：整体盈利受ABF 载板投资以及原材料成本提升扰动公司1Q25 仅实现归母净利润0.09 亿元（yoy：-62%），主要受到以下因素影响：1）ABF 载板：因新工厂初期需要进行客户打样和产品认证，仍处于费用投入阶段（折旧+人工+电费+物料）；2）BT 载板：因上游原材料价格走高的影响，珠海BT 载板工厂仍处于亏损状态；3）PCB：宜兴工厂受自身产品结构和价格的影响，目前盈利也仍然承压。

    　　2025 展望：ABF 载板高层新品或将量产，BT 载板盈利改善展望2025 年，1）ABF 载板：公司将聚焦ABF 新品和新客户的导入。客户层面，目前已累计通过10 家客户验厂。产品层面，低层板良率突破95%，进入稳定小批量交货阶段；高层板良率稳定在85%以上。我们预计ABF载板2025 年或贡献营收5,800 万元；2）BT 载板：公司表示25 年韩系客户存储类订单比较饱满，随着广州和珠海工厂的开工率的提升，我们也预期公司珠海BT 载板工厂盈利能力或逐步改善，BT 载板2025 年收入或将达到13 亿元。

    　　上调目标价15.00 元，维持“买入”评级

    　　由于公司PCB 业务仍处于调整期、ABF 载板前期试产/打样所需投入较高以及半导体测试板需求弱于预期，我们下调公司25E/26E 归母净利预期至-0.72/-0.36 亿元；同时引入公司27E 归母净利预期0.27 亿元。分部估值，参考PCB 业务可比公司平均25E 27.8x PE/9.3x PS(Wind&BBG)，给予PCB 及其他业务/半导体业务25E 25.0x PE/8.0x PS（将25E 目标PS 从3.8x 上调至8.0x 主要考虑在关税冲突的影响下，投资者对公司IC 载板国产替代的诉求比此前更强），预计PCB 及其他业务/半导体业务市值129/125亿元，目标价15.00 元（前值：12.30 元，基于PCB 及其他业务/半导体业务25E 25.0x PE/3.8x PS），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。