PCB 样板行业龙头，进军半导体。兴森科技成立于1993 年，起家PCB 样板业务，2010 年公司于深交所上市，2012 年起开始拓展半导体相关业务，2012 年进入IC 封装基板领域，2015 年收购美国HARBOR 和设立上海泽丰（现已出表），进入半导体测试板领域。在PCB 领域，凭借交付速度、产品品类数量优势，公司已成为国内样板、小批量板龙头；IC 封装基板领域，公司是国内仅有的三家具备量产IC封装基板量产能力的企业之一。2020年，公司营业收入达40.35 亿元，PCB 业务、半导体业务分别贡献营收的76.49%、20.79%，归母净利润达5.22 亿元，扣非后归母净利润达2.92 亿元。2021 年Q1-Q3，公司营业收入达37.17 亿元，归母净利润达4.90 亿元，扣非后归母净利润达4.74 亿元。

    规模效应、降本增效带动盈利质量持续改善。近年来，公司的毛利率、扣非后归母净利率持续提升，毛利率从2017 年的29.30%提升至2021 年前三季度的32.29%，扣非后归母净利率从2017 年的3.94%提升至2021 年前三季度的12.76%，我们认为公司盈利质量提升主要源于前期扩产的IC 封装基板、PCB 样板、高多层板产能逐步释放、收入体量提升带来的规模效应，以及降本增效带动的期间费用率的持续改善。

    PCB 业务：样板、小批量板产能释放，募投加码5G 通信等领域高端批量板。 2020 年公司PCB 业务产能达59.62 万平方米/年，同时，广州生产基地新增的1.5 万平米/月产能逐步释放；2021 年3 月，公司定增募集14.5亿元，总投资15.8 亿元用于宜兴硅谷印刷线路板二期工程项目，达产后新增8 万平米/月产能，产品服务于5G 通信、Mini LED、服务器和光模块领域等高端批量板领域。

    IC 封装基板业务：1）行业供需格局乐观：从需求侧来看， 2020 年内资载板厂全球市占率仅为4%，国内封测厂国产配套率仅为10%，我们认为，国内晶圆和封测厂的持续扩产，有望拉动国内IC 封装基板高速增长，内资载板厂国产替代空间较大；从供给侧来看，我们预计，新进入者受扩产周期、大客户认证周期等影响，仍需要2-3 年时间才能加入竞争，公司作为国内仅有的三家具备量产能力和客户资源的IC 封装基板企业之一，具备先发优势。

    2）产能投放稳步推进：目前公司IC 封装基板月产能达2w 平米/月，珠海兴科一期规划投资16 亿、建设4.5 万平米/月的IC 载板产能，首条1.5 万平米/月的产线预计于2022 年3 月投产。

    半导体测试板业务：新增国内业务解决产能瓶颈。美国Harbor 2020 年产能为3558 万平方米，产能有限，2020 年公司在广州科技新增国内半导体测试板业务，目前广州科技半导体测试板仍在扩产，公司旨在将广州科技建设成国内最大的专业化测试板工厂，并为美国Harbor 提供产能支持。

    投资建议。我们认为，公司PCB 业务样板、小批量板龙头地位稳固，在此基础上募投的高端批量板业务有望配合样板、小批量板业务，提升公司一站式服务能力，扩大经营规模；IC 封装基板受益于国内晶圆和封测厂产能扩产，叠加公司在产能、客户认证上的先发优势，看好公司在IC 封装基板领域加速国产替代。

    盈利预测。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为49.76 亿元/61.01 亿元74.58 亿元，2021-2023 年归母净利润分别为6.23/7.37/8.47 亿元，对应EPS分别为0.42/0.50/0.57 元/每股，考虑到可比公司估值水平及公司的半导体业务的成长性，给予22 年PE 估值区间30x-35x，对应合理价值区间15.00-17.50元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    核心假设

    1）PCB 业务：

    我们预计，随公司PCB 业务新增产能释放，公司PCB 业务在2021-2023 年收入将分别达到37.99 亿元、46.16 亿元、54.05 亿元，分别对应同比增速23.10%、21.50%、17.10%；

    毛利率方面，我们认为，公司在建的宜兴硅谷印刷线路板二期工程项目定位批量板，毛利率将低于公司已有的PCB 样板、小批量板业务，因而该项目产能逐步投放后，PCB 业务整体毛利率将有部分下滑，预计2021-2023 年PCB 业务毛利率分别为33.80%、33.50%、33.00%；

    2）IC 封装基板业务：

    我们认为，随珠海兴科新增产能释放，2021-2023 年公司IC 封装基板业务收入将分别达到6.47 亿元、9.14 亿元、14.06 亿元，分别对应同比增速92.40%、41.30%、53.80%；

    毛利率方面，我们认为，公司IC 封装基板业务毛利率受益于需求旺盛、规模效应，将继续稳步提升，预计2021-2023 年分别达到22.00%、23.00%、25.50%。

    3）半导体测试板业务：

    我们认为，公司半导体测试板业务2021 年受上海泽丰出表影响将下滑，预计2021 年收入达4.32 亿元，同比下滑14.10%，但广州科技扩产将对公司半导体测试板产能实现有力补充，预计半导体测试板业务在2022、2023 年将分别达到4.75 亿元、5.46 亿元，分别对应同比增长10.00%、15.00%；毛利率方面，我们认为，公司半导体测试板业务毛利率受益于需求旺盛、规模效应将逐步回升，2021-2023 年分别达到20.50%、21.50%、23.50%。

    风险提示。新增产能投放不及预期的风险。