PCB 样板和小批量板龙头，管理能力突出，扩产加码主业。兴森科技深耕PCB 样板领域二十余年，是国内PCB 样板、中小批量板龙头企业，同时也是国内领先的IC 载板、半导体测试板供应商。公司拥有4000 多家行业领军或龙头企业客户，每月交付PCB 订单品种数平均25,000 种，能为客户提供从设计、研发、生产到表面贴装的个性化一站式服务。

    IC 载板突破三星等大客户，产能、良率持续提升，受益存储芯片国产化。公司12 年开始布局IC 载板，18 年成为大陆唯一的三星IC 载板供应商。19 年IC 载板收入2.97亿元，同比+25.8%。2020 年IC 载板收入3.36 亿元，受疫情和产能爬坡影响，毛利率下降4.7pct 至13%；随着产能释放，加上订单饱满提高产能利用率，21H1 公司IC 载板收入2.95 亿元，同比+110.7%，毛利率亦抬升至历史最高水平21%。目前公司IC载板中存储类产品占比60%以上，在存储芯片国产化需求拉动下，公司积极扩产。2020 年产能已从1 万平/月提升至2 万平/月，20 年底达到产能利用率约90%以上，良率96%以上。大基金项目规划增加3 万平/月载板产能和1.5 万平/月类载板产能，首条1.

    5 万平米/月的产线预计于2022 年3 月份投产。公司较早布局存储类IC 载板，加上行业技术壁垒高、新玩家短期难以构成有效竞争，公司在国内具备领先竞争优势。在产能顺利释放的加持下，公司将持续受益国产存储芯片不断上量带来的配套需求，以及三星加大在中国存储市场投资带来的发展机遇。

    半导体测试板整合顺利，供货全球头部芯片客户。公司在2015 年收购美国公司Xcerra Corporation 的半导体业务，并重启Harbor Electronics 品牌；2015 年设立上海泽丰，为客户提供半导体测试综合解决方案。半导体测试板产品主要为探针卡和接口板，拥有全球知名半导体客户，并将美国Harbor、上海泽丰、公司本部三方各自的优势有效协同，为客户提供一站式服务。2020 年公司出售部分上海泽丰股权，实现上海泽丰出表，获得税后投资收益2.26 亿元。21H1 公司半导体测试板业务营收为2 亿元，毛利率为22%。

    投资建议：预测公司21-23 年归母净利润为6.02、7.53、9.54 亿元，对应估值为29.9、23.9、18.9 倍。参考可比公司2021 年平均估值为28 倍，考虑到公司业绩弹性及公司IC 载板、半导体测试板业务技术难度高，国产替代趋势明显，同时，做IC 载板的同行业上市公司深南电路估值35 倍显著高于行业其他公司估值，首次评级，给予公司“买入”评级。

    风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、研报使用信息更新不及时。