事件：2021年上半年，公司实现营业收入23.71亿元，同比增长15.83%，归母净利润2.85 亿元，同比下滑24.24%，扣非归母净利润2.87 亿元，同比增长103.15%。

    有序扩产+经营效率提升，扣非利润翻番以上成长。投资者在解读兴森科技半年度业绩时，应注意到公司去年二季度转让泽丰16%股权所获得的2.26 亿元资本利得，扣除这一影响，公司今年二季度单季度利润同比增长约66%，创出公司上市以来单季度利润新高，上半年扣非利润更是同比翻番以上成长，其核心推动力为 ：（1）下游需求旺盛的情况下，公司前期扩充的IC 载板、PCB 样板和高多层板产能得到有效释放；（2）经营效率持续提升，带动盈利能力不断增长。

    IC 载板满产满消，订单能见度高，扩产助力半导体国产替代。下游半导体的高景气度，使得IC 载板的需求持续高企，今年上半年，除去春节期间，公司2 万平米/月的IC 载板产能一直处于满产状态，产线生产良率维持在96%以上，高稼动率情况下，公司IC 载板毛利率与去年同期相比提升11.55 pct.至20.8%，更为重要的是，当前IC 载板的订单能见度相当之高，公司已排产至年底，这为下半年即将投产的兴科半导体载板产线的爬坡释产奠定良好的需求基础，新产能有望更为顺利地进入贡献利润阶段。长期而言，兴科半导体规划产能如全部释放，公司将成为这一领域国内规模最为领先的供应商，在IC 载板国产替代大趋势中，有望率先分享行业红利。

    半导体测试板上半年销售收入比去年减少28.15%，并非业务萎缩，而是子公司泽丰出表所导致，实际如果摒除这块影响还是有正向成长的。

    当前，公司正于广州兴森快捷进行半导体测试板的扩产，投产后，有望成为该领域国产替代的核心参与者。

    整体而言，今年预计半导体业务的收入和利润贡献占比均有望超过20%，未来随着新增产能的释出，这一比重有望持续提升，兴森的半导体前道材料占比逐年提升，将有效提升公司的科技属性与持续盈利能力。

    PCB 新增产能不断释放，盈利能力逆势提升。报告期内，广州兴森快捷和宜兴硅谷均有新产能投产爬坡，在此带动下，公司PCB 业务营业收入同比增长13.22%。

    公司PCB 业务上半年最亮眼的点在于盈利能力的逆势提升：上半年，上游铜箔、树脂等关键原材料的大幅涨价，对PCB 环节盈利能力的负面影响相当明显，但公司因为自身快板、小批量板行业交付期短，下游客户成本不敏感的原因，能够有效向下游转嫁成本压力。最直观的结果就是上半年，公司PCB 业务毛利率同比提升3.14 pct.至34.35%。

    当然，由于产能爬坡影响，宜兴硅谷盈利能力略有下滑，但相信，随着订单结构的调整，宜兴硅谷的效益有望提升至正常水准。

    员工持股计划落地，考核目标为公司成长提供明确预期指引。8 月，公司2021 年员工持股计划非交易过户完成，本次员工持股计划参与人数不超过208 人，包含公司董事、高级管理人员和核心骨干员工，彰显了公司上下对未来成长的信心，业绩考核目标为：以2020 年扣非净利润（2.92 亿元）为基数，2021-2023 年增长分别不低于30%、60%和90%，即2021-2023 年扣非净利润下限分别为3.80 亿、4.67 亿和5.55亿元，为公司未来三年的业绩预期提供了明确的下限边际。

    盈利预测和评级：维持买入评级。2020-2021 对于PCB 行业而言是承压的一年，上游各项原材料的价格不断上行，令多数PCB 企业尤其是硬板厂压力极大，但兴森科技依托自身快板与小批量的特殊行业属性得以顺利将压力向下游传导，实现逆势成长。IC 载板方向通过多年的艰辛耕耘，今年的扩产与客户导入速度明显加快，很显然公司已经开始进入成长放量兑现期，依据我们的研究模型，预计2021-2023 年的净利润分别为5.56 亿、6.95 亿和8.84 亿，当前股价对应PE 43.76、35.05 和27.54 倍，维持公司买入评级。

    风险提示：（1）半导体封装产业项目建设进度及IC 载板扩产进度不及预期；（2）PCB 产能扩充不及预期；（3）全球 5G 商用进程低于预期。