报告摘要

    前言：早在2018 年末发布的兴森科技深度报告《厚积薄发，第三次成长阶跃》一文中，我们已就公司PCB 样板及IC 载板业务展开了详实的讨论，较为系统地梳理了两点公司新阶跃的核心支撑：（1）5G 基站建设将为公司带来未来2~3 年较强的业绩弹性；（2）公司在IC 载板端的布局正逐渐步入正轨，即将进入收益兑现期。随着对公司理解的逐步深入，我们认为有必要对IC-PCB 行业发展格局的变化进行细分阐述，进而可以清晰地理解兴森科技的管理层这十年来在产业链中的布局和卡位思路：在传统PCB生产规模适度扩增的基础上，向IC 封装与测试基板的高端制程延伸，实现企业的进阶发展。

    后摩尔时代PCB 行业将往精细化发展，公司提前布局卡位优势明显。

    一般而言，传统的芯片制程分为IC 制造，IC 封装和SMT 集成三个环节，其中IC 制造端，之前一直由摩尔定律为其指明方向，然而在当前晶圆节点缩小到3-5nm 的情况下，继续通过缩小晶体管特征尺寸推进摩尔定律变得不再划算，且空间已经不大，在后摩尔时代，晶圆级和系统级封装等新型封装模式有望兴起，而这对PCB 行业的影响则是诸如IC 载板和类载板等高精密度的PCB 板会成为市场的主角，在此情况下，已经实现了技术进阶，具备SAP 和MSAP 工艺能力的PCB 企业，无疑具备极佳的战略优势。

    兴森科技通过在IC 载板和半导体测试板领域的布局，在技术节点上相较于国内同行业者已经具备了非常明确的卡位优势，为未来的成长埋下了有力的伏笔。

    布局半导体测试板，拥抱“被忽略”的百亿市场。半导体测试板根据应用环节的不同分为探针卡（Probe card）、接口板（Loadboard）和老化板（Burn-in board），根据VLSI Research 的统计预测以及我们的分析，当前全球探针卡及接口板的市场分别约为15 亿和6.5 亿美元，算上老化板，整个半导体测试板的全球市场空间大概率超过150 亿人民币，然而在谈论半导体耗材时，大家往往会忽略测试板这条优质赛道。

    公司在2015 年以2300 万美元收购美国上市公司Xcerra 的半导体测试板业务Harbor Electronics，还成立了上海泽丰半导体，为国内一线的半导体企业提供测试解决方案。Harbor 虽然前几年略有亏损， 但在2019-2020 年Harbor 已经连续实现两年盈利，运营已经走上正向轨道。

    泽丰的经营则更为稳健，2018-2020 年分别实现净利润2369 万、4624 万、4476 万元，泽丰以服务国内的半导体企业为主，未来随着全球IC 的晶圆、封测高端产能往国内转移，以及与Harbor 和母公司三者之间形成较好的业务协同，有望交出更加亮眼的成绩单。

    综合观点、盈利预测与评级：维持买入评级。综合以上，我们从半导体后端封测的角度去剖析了兴森当下布局可以参与的几大方向：一，上市公司目前已经重点投入的IC 载板；二，因IC 封装在5G 世代持续进化所带来的异质集成的需求，即系统性封装SiP 的需求持续增长，所带动的前段晶圆测试（CP），以及更后段的系统级测试（SLT）的需求，毫无疑问这些IC封测产业的主要发展方向都与当下兴森科技的布局有着非常直接的相关性。

    IC 载板20μm 左右的线宽线距，其工艺基础已经明确进入半导体的封测的规格区间，这是兴森得以在晶圆测试、探针板卡、各类接口与老化类测试载板方向上展开布局的基础，但工艺能力只是最入门的先决条件，兴森自2014 年后逐步布局Harbor、泽丰，在相关领域都走到了头部位置，在国内厂商中有五年以上这种规格全球布局，并且成功对接Top3 客户的公司基本上只有兴森。这种行业赛道的卡位对于兴森未来的发展与拓延至关重要，也是我们看好兴森从传统的PCB 样板快板单一业务走向IC 载板、测试板卡、接口板、探针卡等半导体全面布局的重要根因。

    伴随当下全球5G 建设的快速推进，以及抗疫设备、各类安防需求的持续增长，PCB 快板、样板依然是公司最明确的业绩支撑，而厚积爆发的IC载板业务获得下游客户认可并形成规模销售，将成为公司有力的成长第二驱动源，公司的多年布局终于进入收获季节。半导体封装类的测试板卡未来会是公司在高端领域的潜在重要看点，是公司格局、业务体系持续抬升和进阶的必经之路，预计公司2021-2023 年净利润分别为4.53、6.12 和7.50 亿元，当前股价对应PE 34.12、25.23 和20.59 倍，维持买入评级。

    风险提示：（1）IC 载板扩产进度不及预期；（2）PCB 产能扩充不及预期；（3）贸易战延续导致国内存储市场遇冷；（4）全球5G 商用进程低于预期。