事件：兴森科技于2020 年3 月30 日公告2019 年年报：

    　　2019 年：收入38.0 亿元，yoy 9.5%、净利润2.9 亿元，yoy 36%；19Q4：收入10.52 亿元，净利润0.61 亿元，净利率5.8%。

    　　分业务情况：

    　　PCB：收入29.2 亿元，yoy 4.5%，毛利率32%（2018 为30.8%）；半导体测试板：收入5.04 亿元，yoy 49%，毛利率28%（2018 为19.4%）；IC 载板：收入3.0 亿元，yoy 26%，毛利率17.7%（2018 为10.6%）。

    　　子公司情况：

    　　宜兴：收入4.2 亿元，净利润0.29 亿元，净利率6.9%；Fineline：收入10.1 亿元，净利润0.76 亿元，净利率7.5%；Exception：收入0.7 亿元，净利润0.021 亿元，净利率3.0%；Harbor：收入3.3 亿元，净利润0.18 亿元，净利率5.5%；上海泽丰：收入1.86 亿元，净利润0.46 亿元，净利率24.7%。

    　　2019 年扭亏转盈完美落地，2020 年新产能释放再次助力成长。公司各项子公司在2019 年均完美实现了扭亏的基础上，同时也实现了较为可观的盈利，其中隶属于半导体测试板板块的Harbor 以及泽丰受到国产替代化的红利超预期表现。公司2019 年利润端增长幅度较大的主要原因之一即是各项子公司的扭亏转盈。而公司在2020 年无论是PCB 亦或是IC 载板均有新产能投产，在疫情影响后以及爬坡后，在2020 年有望实现收入利润双重提升。

    　　IC 载板业务逐步增长，后续扩产持续推进。多年以前就耕耘IC 载板及半导体测试板的公司在2018 年超预期实现国内第一存储用IC 载板的突破，以及三星存储的认证后；至2019 年公司也积极引入大基金并协同广州科技城联手打造内资IC 载板第一产能基地。目前兴科半导体成立，20Q1 启动项目建设。一期投入16 亿元预期对应约5w ㎡月产能。随着2021 年的投产+现有2w ㎡月产能，公司或将实现对日的国产替代；另一方面随着产品制程的不断提高，我们预计后续IC 载板产值将会有着价量齐升的增长阶段。

    　　半导体测试板业务大超预期，国产化需求加速落地。半导体测试板业务上公司也同样受益于日渐加速的国产化需求，泽丰在2019 年实现收入1.9 亿元，净利率25%，Harbor 收入3.3 亿元，净利率5.5%。随着半导体产业不断地复苏增长，作为芯片检测的半导体测试板耗材也同样在高速增长，但国产力量同样甚微，泽丰+Harbor 的出现同样打开了国产化半导体测试板的大门。

    　　盈利预测与投资建议：我们认为公司在2019 年对自身不断的扩产将会帮助公司未来带来营收的较大的增长，同时公司对各个子公司的多方面管控将持续帮助子公司提高盈利能力。因此我们预计公司将在2020 年至2022 年分别实现营收46.12/56.33/72.14 亿元，对应归母净利润的3.78/4.76/6.17 亿元，对应PE 为43.3/34.4/26.6x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，扩产不及预期。