事件：公司发布2020 年中报，上半年公司实现营收25.5 亿元，同比+22.5%；归母净利润2.8 亿元，同比+19.9%；扣非后归母净利润2.3 亿元，同比+74.9%。其中20Q2 实现营收14.7 亿元，同比+31.7%；归母净利润1.6亿元，同比+34.7%；扣非后归母净利润1.3 亿元，同比+139.7%。

    对此我们点评如下：

    收入端：剔除合并报表影响，20H1 收入实际同比+37.1%，受益CVT 新客户放量和轻卡销量大幅增长。公司分别于2019 年6 月、2019 年12 月对外转让了公司持有的山东卫禾传动科技70%股权（主要是农机变速器）和金兴内饰100%股权（主要是内饰件业务）， 20H1 这两个公司不再纳入公司合并报表，19H1 这两块业务收入分别为0.26 亿元、1.95 亿元，如果剔除合并报表的影响，2020H1 公司收入实际增速为37.1%，主要是受益CVT 新客户放量和轻卡销量增长。

    分业务来看，2020H1 公司商用车变速器实现营收9.5 亿元，同比+17.3%，乘用车变速器实现营收15.2 亿元，同比+63.2%。乘用车变速器收入大幅增长主要是公司CVT 产品自19 年5 月开始大规模配套吉利、比亚迪等新增客户，上半年CVT 产品销量18.9 万台，同比+224.7%。商用车变速器收入实现较快增长一方面是因为上半年轻卡销量同比+4.5%带动公司商用车变速器销量同比+6%，另一方面公司产品附加值更高的高端G 系列变速器销量同比+111.8%，渗透率大幅提升（19H1 渗透率19.6%，20H1渗透率39.7%）。

    分季度来看，20Q2CVT、商用车变速器销量迅猛增长，带动收入高增长。

    20Q2 公司CVT 销量10.7 万台，同比+179.4%。商用车变速器销量22.3万台，同比+48.8%，其中高端G 系列变速器销量9.3 万台，同比+169.9%。

    毛利率：20H1 产品毛利率下降幅度超预期，乘用车变速器毛利率为16.41%，同比下滑8.68pct，商用车变速器毛利率为23.31%，同比下滑5.75pct。上半年商用车变速器毛利率下降的原因是高端G 系列变速器作为新产品，相关的资本开支以及固定资产折旧比较高，产销规模也没有之前的老产品大，当前毛利率仍然低于传统商用车变速器产品。乘用车变速器毛利率下滑的原因是：2020 年供应给奇瑞的CVT 变速器价格相对于19年可能相对偏低，并且公司为了抢占市场份额，供应给吉利的CVT 变速器价格可能也相对偏低。这是2020H1 公司乘用车变速器毛利率比去年同期相比大幅下滑的根本原因。

    但是考虑到新的原材料采购协议在下半年开始执行、进口零部件逐步转为国产、产品规模上量之后对固定成本的摊薄等因素，我们认为后期公司的产品的毛利率会出现环比改善的趋势。2019Q4、2020Q1、2020Q2公司毛利率依次为17.3%、20.2%、21.4%，已经连续两个季度环比改善。

    利润端：20Q2 毛利率同比-3.08pct，期间费用率同比-7.36pct，但是受投资收益以及政府补助下降等影响导致净利率仅同比+1.37pct。20Q2 公司期间费用率9.71%，同比-7.36pct。其中销售费用率2.78%，同比-0.68pct；管理费用率3.37%，同比-2pct，主要是公司管理效率提升降低了管理成本以及金兴内饰不再纳入合并范围；研发费用率4.27%，同比-0.58pct；财务费用率-0.72%，同比-4.09pct，一方面公司于19 年8 月全额偿还了7.5亿元的公司债今年没有相关利息支出，另一方面今年银行借款利率下降相应利息支出减少，另外票据贴现利息支出从去年下半年开始从财务费用调整至投资收益。20Q2 公司毛利率同比-3.08pct，期间费用率同比-7.36pct，但是公司净利率同比仅+1.37pct，主要是受投资收益和政府补助下降的影响，两者分别比19Q2 下降3000 多万、3000 多万，投资收益下降一方面是因为今年公司票据贴现利息由财务费用科目调整至投资收益（影响1500 多万），另一方面合营联营企业投资收益影响1500 多万（主要是去年12 月剥离金兴内饰后持股浙江东顺29%的股权带来的亏损）。20Q2 扣非后归母净利润大幅高增139.7%，高于归母净利润增速的34.7%，二者的差异主要是19Q2 计入当期损益的政府补助6171 万元，而20Q2 该项只有3623 万元。

    投资建议：目前CVT 省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT 性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，在19 年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT 持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长安、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019 年7 月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。

    根据中报披露的毛利率数据，小幅下调公司盈利预测，保守预计公司2020-2022 年总营收依次为59.95、88.83、103.23 亿元，增速依次为17.6%、48.2%、16.2%，归母净利润依次为6.13、7.95、10.32 亿元，增速依次为53.1%、29.8%、29.8%，当前市值125 亿元，对应PE 依次为20.4、15.7、12.1 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：客户拓展不及预期；配套车型销量不与预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期