一、 事件概述

    2011 年，公司实现营收4.17 亿元，同比增长32.9%；归属上市公司净利7415 万元，同比增长31.36%；扣非后净利润7183 万元，同比增长35.3%。EPS 为0.74 元（我们之前的预期是0.75 元）。不分配，不转增。

    2011Q4，公司实现营收1.29 亿元，同比增长32.08%，环比降低1.43%；归属上市公司净利2827 万元，同比增长31.49%，环比增长13.13%；EPS 为0.28 元。

    二、 分析与判断

    改革显效，收入快速增长，整体盈利能力提升，麒麟丸和心宝丸是增长亮点

    公司第四季度收入同比增长32%，保持了较快的增速，但是相对3 季度的高速增长有所放缓。主要产品类别均保持了较快的增长，皮肤病类收入增速26%，毛利率提升了2.4 个百分点；心宝丸收入增速26%，销售额达到4693 万元，毛利率随规模提升提高了10 个百分点；麒麟丸增速最快，增2.23 倍，销售额达4616 万元。

    公司收入快速增长的原因是营销改革的推进。2011 年公司进行了营销改革，全面执行预算管理、推行大激励机制等。从增长的区域上来讲，公司的大本营华南地区表现最好，公司华南区销售额同比增长49%，占公司销售额的70%。这表明公司的增长并非来自区域性的突破，因此公司的营销改革主要体现在精细和深入而非覆盖面的加大。

    2011 年综合毛利率较去年同期提升了2.7 个百分点，11 年的四个季度毛利率逐季提升。由于费用水平提升，11 年净利率水平与去年同期基本持平，略降0.21 个百分点。

    原材料采购大幅增加，影响公司经营性现金流，四季度有所好转

    公司12 月底存货为3.19 亿元，同比增长1.73 倍，其中4 季度增加4300 万，增幅较3 季度明显降低。因此公司购买商品接受劳务支付的现金为4.05 亿，大幅增长40%，也超过销售商品和提供劳务收到的现金（3.97 亿元），因此公司经营性现金流为-1.12 亿元。经营现金流较差，但是较三季度已经有所改善，前三季度经营性现金流为-1.55 亿元。根据我们了解，公司主要是对后市涨价风险较大的品种加大了储备力度，以提前锁定成本。因此，公司未来的盈利能力有望得到保障。

    2011年公司在外延式发展道路上取得了优异成绩，未来看整合效果

    公司上半年购买广东雷霆国药的70 个产品批文，多数品种已经顺利过户。下半年收购潮州市杉源投资有限公司而控股百年老字号企业广东宏兴。同时报告期公司代理了贵州绿太阳制药有限公司五个苗药品种：复方辣椒碱乳膏、貂胰防裂膏、肤痔清软膏、日晒防治膏、痛经软膏。通过这一系列运作，公司的产品系列得到了极大的丰富，形成了三类主要优势产品，在中药皮肤药类、心血管药类、妇儿及生育健康药类市场已经建立起优势产品群。

    三、 盈利预测与投资建议

    我们预计2012-2014 年EPS 分别为0.94 元、1.17 元和1.42 元，以1 月19 日元收盘价计算，对应PE 分别为24 倍、20 倍和16 倍。我们认为公司原有产品拥有一定竞争力，品种丰富，并且在一些领域具有独特的疗效和竞争优势。未来随着公司募集资金项目及超募资金项目完成，公司营销体系人海战术的实施，公司外延和内生发展都有可能会超预期。同时，公司当前的主要产品在OTC 渠道销售，不受目前的医改政策如控制卫生费用和改变医保支付方式影响，建议关注。暂时维持“谨慎推荐”的投资评级。

    四、 风险提示：

    资源整合风险，市场开拓风险