一、 事件概述

    2011Q3，公司实现营收1.31 亿，同比+48%，环比+36%；归属上市公司净利2499万，同比+26%，环比+187%；EPS 为0.25 元。

    2011Q1~Q3，公司实现营收2.88 亿，同比+33%；归属上市公司净利4588 万，同比+31%；EPS 为0.46 元。

    二、 分析与判断

    收入增长逐季加速，毛利率提升，费用大幅增长，净利润增长明显

    2011Q3，公司营收同比增48%；2011Q2 公司营收同比增长40.91%，2011Q1 仅增长1.3%。2011Q3 公司毛利率同比增1.25pp。净利率为19.01%，同比降3.44pp。期间费用方面，销售费用增长较快，同比增2.79 倍，销售费用率为14.50%，同比增8.81pp，原因是公司加大的市场推广的力度，市场促销费、业务招待费及会议培训费均为翻倍式增长。

    2011 年前三季度，公司营业收入同比增长33%，毛利率提升2.11pp，净利率同比下降0.24PP。销售费用与管理费用也大幅度增长，由于财务费用降低，期间费用率同比提升了2.30pp。

    增长来自公司的营销改革及网络覆盖面加大，毛利率提升体现成本控制力

    今年公司进行了营销改革，全面执行预算管理、推行大激励机制等。公司的皮肤病类药物是公司增长的主要动力，增速在30%以上。公司的主要增长来自主打产品皮肤病类药物，一方面由于公司的营销改革的推动和公司上市后覆盖终端网络的加大。另一方面从IMS 的终端数据我们也可以看出，皮肤病类药物1-8 月份的增速为19.9%,高于整体市场的17.5%。麒麟丸的大产品战略得到执行，前三季度销售额接近3000 万元，超出我们预计的全年收入2856 万元；心宝丸表现稍差，收入过千万。

    公司的毛利率在中药材大牛市中得到提升实属不易，今年中药材价格普涨，中药企业的毛利率普降。公司毛利率提升一方面是高毛利品种麒麟丸收入占比提升，另一方面是公司前期为应对药材涨价而提前储备了中药材原料。

    原材料采购大幅增加，影响公司经营性现金流

    公司9 月底存货为2.75 亿元，同比增长1.35 倍，其中3 季度增加5700 万。因此公司购买商品接受劳务支付的现金为3.88 亿，大幅增长1.08 倍，也大幅超过销售商品和提供劳务收到的现金（3.12 亿元），因此公司经营性现金流为-1.55亿元。中报披露的前十大采购商包括云南文山七丹药业有限公司（主营三七）、云南特安呐三七产业股份有限公司（主营三七）、揭阳市弘源贸易有限公司、渭南福满香医药有限公司（经营中药材）、福建九辉包装有限公司、四川海天药业有限公司、陇西县鹏飞药业有限责任公司（经营中药材）、广州健安堂药业有限公司（经营名贵中药材）。

    通过收购公司及代理品种的方式扩充公司的产品线，提升产品力

    公司上半年购买广东雷霆国药的70 个产品批文，目前多数品种已经顺利过户。

    同时报告期公司代理了贵州绿太阳制药有限公司五个苗药品种：复方辣椒碱乳膏、貂胰防裂膏、肤痔清软膏、日晒防治膏、痛经软膏。同时，公司加大潜在品种开发力度，新药蛇脂冰肤软膏的报批进入综合审评阶段，已上报国家药审中心进行后期审查。

    三、 盈利预测与投资建议

    考虑到公司的营销改革成效超出预期，我们上调公司2011-2013 盈利预测，我们预计未来三年分别实现EPS0.75（0.70）元、0.91（0.85）元、1.13（1.06）元，公司10 月24 日收盘价对应动态PE 分别为28、23、19 倍。我们认为公司原有产品拥有一定竞争力，品种丰富，并且在一些领域具有独特的疗效和竞争优势。未来随着公司募集资金项目及超募资金项目完成，公司营销体系人海战术的实施，公司外延和内生发展都有可能会超预期，暂时维持“谨慎推荐”的投资评级，建议关注。

    四、 风险提示：

    公司营销改革效果及进度仍有待进一步观察。